NMC Health 2019: $4 Milliarden versteckte Schulden

Ausgangslage

Es ist der 16. Dezember 2019. NMC Health, der größte private Gesundheitsbetreiber der VAE, ist an der London Stock Exchange notiert, mit einer Marktkapitalisierung von rund $7 Milliarden, 37% unter dem Höchststand von $11 Milliarden im August 2018, aber immer noch eines der größten Gesundheitsunternehmen der Region.

NMCs Bilanz an Erfolgen wirkt beeindruckend: Der Umsatz wuchs von $490 Millionen beim Börsengang 2012 auf $2,1 Milliarden im Jahr 2018, ein CAGR von 25%. Das Unternehmen erfüllte die Umsatzschätzungen der Broker in 12 von 13 Berichtsperioden von 2013 bis Juni 2019. Die EBITDA-Margen lagen im Schnitt bei 28,5%, bemerkenswert konstant für ein Unternehmen, das durch aggressive Übernahmen in 17 Ländern wächst.

Gestern hat Muddy Waters Research einen Short-Report veröffentlicht, der Folgendes vorwirft:

• NMCs Barmittel sind zu hoch ausgewiesen
• An nahestehende Parteien gezahlte Baukosten sind stark überhöht
• Die Schulden sind wesentlich zu niedrig ausgewiesen
• Die Margen sind für ein Geschäft dieser Komplexität „zu schön, um wahr zu sein“
• Mehrere Governance-Warnsignale betreffen die kontrollierende Aktionärsgruppe

Die Antwort des Managements: Es wies die Vorwürfe „kategorisch“ als „haltlos und irreführend“ zurück, bekräftigte seine Prognose zur Verschuldung und nannte den daraus folgenden Kurssturz von ~50% im Tagesverlauf „sehr erheblich und ungerechtfertigt“. Es kündigte eine unabhängige Prüfung an, um den Aktionären „Beruhigung“ zu verschaffen.

Drei Monate später legte NMCs Board offen, dass die in der Bilanz vom Juni 2019 ausgewiesenen Schulden von $2,1 Milliarden um über $4 Milliarden zu niedrig ausgewiesen waren.

Der Moment der Entscheidung

Du bist Portfolio Manager bei einem europäischen Long-only-Fonds mit einer Position von 2% an NMC. Es ist der 17. Dezember 2019, der Tag nach der Veröffentlichung von Muddy Waters.

Drei Entscheidungsfragen liegen vor dir:

1. Das Problem der EBITDA-Beständigkeit. NMC erfüllte die Umsatzschätzungen in 12 von 13 Perioden bei durchschnittlichen EBITDA-Margen von 28,5%. In einem Geschäft, das durch Übernahmen in 17 Ländern wächst, also von Natur aus chaotisch ist, ist diese Beständigkeit statistisch ungewöhnlich. Ist ungewöhnliche Beständigkeit ein positives Signal (exzellentes Management) oder ein negatives (gesteuerte Gewinne)? Welche Finanzkennzahlen würden dir helfen, das zu unterscheiden?

2. Das Muster bei Forderungen und Verbindlichkeiten. Von 2013 bis 2018 stieg der überfällige Anteil der Forderungen von NMC von 29% auf 37% der gesamten Forderungen. Die Wertberichtigungen des Managements auf überfällige Forderungen sanken im selben Zeitraum sogar von 20% auf 15%, das heißt, es wurde weniger abgeschrieben, während sich die Einbringlichkeit verschlechterte. Die Lieferantenverbindlichkeiten wuchsen schneller als die Herstellungskosten. Muddy Waters warf NMC vor, außerbilanzielle Lieferantenfinanzierung zu nutzen. Sind diese Muster zusammengenommen ein Signal für Liquiditätsstress?

3. Der Governance-Konflikt. Al Qebaisi und Bin Yousef hielten zusammen eine wirtschaftliche Beteiligung von 32% und saßen im Board. Bin Yousef war zugleich Verkäufer bei der $170-Millionen-Übernahme von CosmeSurge, ein Deal mit einer nahestehenden Partei, den NMC als „zu marktüblichen Bedingungen“ beschrieb. Die Vergütungsstruktur des CEO änderte sich von einer EBITDA-Gewichtung von 25% im Jahr 2016 auf 100% EBITDA im Jahr 2018. Bin Yousef und Al Qebaisi hatten 44% ihrer Aktien als Sicherheit für andere Investitionen verpfändet. Was sagt dir die Kombination aus konzentrierten Verpfändungen, Übernahmen von nahestehenden Parteien und reiner EBITDA-Vergütung über die Interessenausrichtung?

Wichtige Finanzkennzahlen

Die Mechanik der versteckten Schulden

NMCs kontrollierende Aktionäre verschafften sich, vor allem über Gesellschaften, die mit Shetty und der Gruppe um Al Qebaisi/Bin Yousef verbunden waren, 75+ Kreditfazilitäten von 80+ Finanzinstituten, die dem Board nie offengelegt und nie von ihm genehmigt wurden. Die Fazilitäten waren als außerbilanzielle Vereinbarungen strukturiert, nutzten NMCs Vermögenswerte als Sicherheit und hielten die Verbindlichkeiten aus den geprüften Abschlüssen heraus.

Die interne Untersuchung des Boards ergab:

• Die nicht offengelegten Schulden ($2,7b bei der ersten Offenlegung, letztlich $6,6b) stellten die $2,1b in der ausgewiesenen Bilanz weit in den Schatten
• Shetty hatte Aktien anderer Aktionäre (Bin Yousef und Al Qebaisi) als Sicherheit für Kredite verpfändet, an denen diese nicht beteiligt waren, eine Enthüllung, nach der beide Shetty öffentlich anprangerten
• Die interne Revision war ausgelagert, und der externe Prüfer (EY) musste nach den britischen Listing-Regeln für NMCs Struktur die internen Kontrollen nicht bestätigen

Eingesetzte Frameworks

• Analyse der Verschuldung. Das ausgewiesene Verhältnis von 3,1× Nettoschulden/EBITDA (Dez. 2018) schloss Leasingverpflichtungen aus. Mit IFRS-16-Anpassungen und offengelegten Fazilitäten hätte die wahre Verschuldung deutlich höher gelegen. Die tatsächliche Verschuldung lag bei etwa dem 3-Fachen des ausgewiesenen Werts. Rechne die Verschuldung immer aus der Bilanz mit allen Finanzierungsvereinbarungen neu.
• Qualität der Gewinne. Eine Umwandlung von EBITDA in Free Cashflow von 47% deutet auf erhebliche nicht zahlungswirksame Erträge oder Geldabflüsse hin. Wenn der Zinsaufwand 36% des operativen Ergebnisses beträgt, überzeichnet das ausgewiesene EBITDA die wirtschaftliche Ertragskraft dramatisch.
• Risiko bei Geschäften mit nahestehenden Parteien. Der $170m-Deal mit CosmeSurge, ein Kauf von einem Verkäufer, der in deinem Board saß, ist ein Lehrbuchkonflikt mit einer nahestehenden Partei. „Zu marktüblichen Bedingungen“ ist eine Behauptung des Managements, keine geprüfte Tatsache. Unabhängige Bewertungsgutachten sind der Mindeststandard.
• Gestaltung der CEO-Vergütung. Der Wechsel von ausgewogenen Kennzahlen (EBITDA + andere) zu 100% EBITDA setzt genau den Anreiz für das Verhalten, das Muddy Waters aufdeckte: das EBITDA zu überhöhen, indem Betriebskosten in außerbilanziellen Strukturen versteckt werden.
• Aktivistischer Leerverkauf als Aufdeckung. Der Report von Muddy Waters brachte die zu niedrig ausgewiesenen Schulden ans Licht, indem er Sicherheitenmeldungen, Vereinbarungen zur Lieferantenfinanzierung und Trends bei den Forderungen analysierte, alles öffentlich verfügbar, aber selten zusammengeführt. Die Recherche von Leerverkäufern ist Marktüberwachung, nicht nur feindselige Kommunikation.

Diskussionsfragen

1. NMC erfüllte die Schätzungen der Broker in 12 von 13 Perioden mit bemerkenswert konstanten Margen, bei einem Unternehmen, das durch Übernahmen in 17 Ländern wächst. Ist diese Beständigkeit ein Beleg für operative Exzellenz oder für Bilanzkosmetik? Welche Finanztests würden dir helfen, das zu unterscheiden?
2. Die Gewichtung des EBITDA im CEO-Bonus stieg zwischen 2016 und 2018 von 25% auf 100%. Free Cashflow war nie eine Vergütungskennzahl. Wie sagt diese Anreizstruktur die konkrete Form voraus, die der Betrug annahm?
3. Bin Yousef war Verkäufer bei der $170m-Übernahme von CosmeSurge und zugleich Executive Vice Chairman und Großaktionär. NMC beschrieb den Deal als „zu marktüblichen Bedingungen“. Welches Verfahren würde dich überzeugen, dass eine Übernahme von einer nahestehenden Partei fair bepreist war, und wurde es hier befolgt?
4. NMC hatte seine interne Revision ausgelagert und musste nach den britischen Listing-Regeln die internen Kontrollen nicht vom externen Prüfer beurteilen lassen. Wie verbinden sich diese Governance-Lücken, jede für sich vertretbar, zu Bedingungen für anhaltenden Betrug?
5. Als der Report des Leerverkäufers erschien, fiel NMCs Kurs im Tagesverlauf um ~50%. Das Management nannte den Rückgang „ungerechtfertigt“. Zwei Monate später bestätigte das Board $2,7 Milliarden nicht offengelegte Schulden. Wie sollte die Regel eines Investors lauten, wenn das Management eine große Marktreaktion „ungerechtfertigt“ nennt, statt konkrete Widerlegungen vorzulegen?

Das tatsächliche Ergebnis (am Ende der Session aufgedeckt)

Januar 2020: Al Qebaisi und Bin Yousef verkaufen zusammen 15% von NMC für $493m.

7. Februar 2020: NMCs Aktienkurs liegt 82% unter dem Höchststand vom August 2018. Bin Yousef und Al Qebaisi teilen NMC mit, dass Shetty ihre Aktien „ohne ihr Wissen“ als Kreditsicherheit verpfändet habe.

27. Februar 2020: Die britische Financial Conduct Authority leitet eine formelle Untersuchung ein.

10. März 2020: NMCs Board legt $2,7 Milliarden bisher nicht offengelegte Schulden offen. Zwei Tage später: Hinweise auf mutmaßlich betrügerisches Verhalten.

Ende März 2020: Die gesamten nicht offengelegten Schulden werden auf $6,6 Milliarden geschätzt, verteilt auf 75+ Fazilitäten von 80+ Finanzinstituten.

9. April 2020: NMC wird unter Zwangsverwaltung gestellt. Anschließend wird die Notierung an der London Stock Exchange aufgehoben.

Die Lehre: Beständige Margen in einem komplexen, übernahmegetriebenen Geschäft sind kein Signal für die Qualität des Managements, sie sind ein Grund, genauer hinzusehen. Die Umwandlung in Free Cashflow, die Altersstruktur der Forderungen und die Konzentration bei nahestehenden Parteien sind die Kennzahlen, die sich vor aller Augen verstecken, bis sie es nicht mehr tun.

Quellen

• Wharton Forensic Analytics Lab, Fallstudie „NMC Health“ (2023). Verfasst von Andrea Kelly, Martin Stapleton, Daniel Taylor und Erik Vagle.
• Muddy Waters Research, Short-Report zu NMC Health (Dezember 2019).
• Geschäftsberichte von NMC Health 2013-2018.
• Untersuchung der britischen Financial Conduct Authority (2020).
• Pressemitteilungen des Boards von NMC Health (März bis April 2020).