Spotify 2018: Die Wette auf das Direct Listing

Ausgangslage

Es ist der 3. April 2018. Spotify geht an die Börse, aber nicht über einen klassischen Börsengang. Stattdessen hat es sich für ein Direct Listing entschieden: Bestehende Aktionäre verkaufen ihre Aktien direkt an der NYSE, es werden keine neuen Aktien ausgegeben, keine Konsortialbank „stabilisiert“ den Preis, und es gibt keine Sperrfrist, die frühe Investoren daran hindert, sofort zu verkaufen.

Das ist das erste große Direct Listing in der modernen US-Marktgeschichte. Die Wahl ist nicht nur finanziell, sie ist eine Aussage.

Das Spotify, das an die Börse geht, hat folgende Merkmale:

1. 75 Millionen zahlende Abonnenten (nach 50M im Jahr 2017). MAU insgesamt: 170M. Das Unternehmen ist der größte Musikstreamingdienst der Welt, mit Apple Music als nächstem Wettbewerber (damals ~36M Abonnenten).
2. Strukturelles Margenproblem. Spotify zahlt ~75% seines Umsatzes als Lizenzgebühren an die Labels. Die drei großen Labels (Universal, Sony, Warner) kontrollieren ~85% des gesamten wichtigen Musikkatalogs. Dieser Satz von 75% ist in keinem nennenswerten Sinn verhandelbar; die Labels legen ihn fest. Spotifys Bruttomarge ist daher vor allen anderen Kosten bei rund 25% gedeckelt.
3. Arbeitet in großem Maßstab und verliert trotzdem Geld. Umsatz 2017: €4,09 Milliarden (~$4,9B). Operativer Verlust: €378 Millionen. Das Unternehmen war nach GAAP noch nie profitabel.
4. Direct Listing als Philosophie. Ek macht eine Aussage: Spotify braucht den „Pop“ des Börsengangs nicht, den Kurssprung am ersten Tag, der Bankkunden auf Kosten des Unternehmens nützt. Spotifys bestehende Aktionäre können zu dem Preis verkaufen, den der Markt setzt. Das Unternehmen nimmt kein neues Kapital auf.

Die Folge für den Marktpreis: Es gibt keinen von Banken festgelegten Emissionspreis. Der erste Trade findet zu dem Preis statt, den der Markt am 3. April 2018 zwischen Geld und Brief findet.

Der Moment der Entscheidung

Es ist März 2018. Drei strategische Fragen begleiten das Direct Listing:

1. Weg zur Profitabilität. Der Lizenzsatz von 75% deckelt Spotifys Marge bei ~25% Bruttomarge. Um profitabel zu werden, muss Spotify entweder: (a) aus einer Position der Stärke mit den Labels neu verhandeln, (b) margenstarke Umsätze oberhalb der Lizenzgebühren ausbauen (Podcasts, Werbung, Marktplatzwerkzeuge für Künstler), oder (c) dauerhaft dünne Margen in großem Maßstab akzeptieren. Welcher Weg ist glaubwürdig, und in welchem Zeitrahmen?
2. Ökonomie der Kreativen. Taylor Swift zog 2014 ihren Katalog von Spotify ab und warf Spotify öffentlich vor, Künstler zu unterbewerten. Die Vergütung pro Stream für den Künstler (nachdem das Label seinen Anteil genommen hat) liegt bei ~$0,003-$0,005 pro Stream. Ist dieses Modell tragfähig, wenn Künstler zunehmend selbst vertreiben können?
3. Wettbewerbsreaktion auf Plattform-Konkurrenten. Apple Music, Amazon Music und Google Play Music haben alle die finanziellen Mittel, Streaming als Lockangebot für Geräte, Prime und Ökosystem zu subventionieren. Spotify kann das nicht, Streaming ist sein Kernumsatz. Wie überlebt eine unabhängige Plattform gegen Wettbewerber, für die die Plattform nebensächlich ist?

Du bist Daniel Ek.

Wichtige Finanzkennzahlen (als Referenz)

Eingesetzte Frameworks

• Kapitalmarktstrategie. Das Direct Listing umgeht die klassische Mechanik eines Börsengangs (Übernahme durch Banken, Kursstabilisierung, Sperrfristen) und lässt den Markt den Preis setzen. Die Theorie: Wenn dein Unternehmen ausreichend bekannt ist und genug öffentliche Informationen verfügbar sind, kann der Markt den Preis effizienter finden, als eine Bank ihn setzen kann.
• Zweiseitiger Marktplatz (mit Machtungleichgewicht). Spotify ist ein Marktplatz zwischen Hörern und Künstlern/Labels. Anders als bei den meisten Marktplätzen hat eine Seite (die Labels) eine außergewöhnliche Marktkonzentration und Preissetzungsmacht. Der Lizenzsatz von 75% ist kein Wettbewerbsgleichgewicht, sondern ein ausgehandelter Kompromiss zwischen einem konzentrierten Oligopol und einer Plattform, die ihre Inhalte braucht.
• Preissetzungsmacht. Spotifys Premium-Tarif kostet in den USA seit 2011 $9,99/Monat, 13 Jahre ohne Preiserhöhung. Warum? Weil höhere Preise die Abwanderung zu Apple Music/Amazon Music erhöhen, die ohne Grenzkosten für Abonnenten gebündelt werden. Preissetzungsmacht wird durch Ersatzprodukte begrenzt.
• Ökonomie der Kreativen. Die Vergütung von $0,003-$0,005 pro Stream ist so gesetzt, dass die Labels den Großteil der Ökonomie einfangen. Künstler, die die Labels umgehen können (Direktvertrieb über Plattformen wie DistroKid, Bandcamp), bekommen einen höheren Anteil, aber weniger Reichweite. Die Spannung zwischen der Vergütung der Kreativen und der Ökonomie der Plattform bestimmt Spotifys politisches Risiko.

Diskussionsfragen

1. Spotifys Lizenzsatz liegt bei ~75% des Umsatzes, eine strukturelle Obergrenze, die die Bruttomarge auf 25% begrenzt. Keine Größe und keine operative Effizienz ändert das, solange sich der Lizenzsatz nicht ändert. Wie baust du eine Geschäftsthese um eine Margenstruktur, die du nicht kontrollierst?
2. Daniel Eks Strategie, dem Monopol der Labels zu entkommen, ist Podcasting, Audioinhalte ohne Lizenzgebühren pro Stream. Spotify gab $1B+ für Podcast-Firmen und Talente aus (darunter ein Deal über $200M+ mit Joe Rogan). Hat diese Strategie funktioniert, und wie bewertest du Übernahmen, die dazu dienen sollen, „der Austauschbarkeit zu entkommen“?
3. Apple Music ist ein Lockangebot für Apple-Hardware. Amazon Music ist ein Lockangebot für Prime. Beide können unbegrenzt unter Spotifys Kosten anbieten. Was ist Spotifys struktureller Vorteil gegen Wettbewerber, die das Geschäft nicht profitabel brauchen?
4. Das Direct Listing brachte Spotify kein neues Kapital. Was signalisiert die Entscheidung, kein Kapital aufzunehmen, über Spotifys finanzielle Lage und Eks Philosophie zur Beziehung des Unternehmens zu den öffentlichen Märkten?
5. Taylor Swifts Protest 2014, die anhaltende Debatte über „faire Bezahlung für Künstler“ und das Aufkommen von Plattformen direkt zum Fan (Bandcamp, Substack für Audio) legen nahe, dass Künstler mehr Hebel haben könnten, als die Streaming-Ära vermuten ließ. Wenn 10% der Top 1.000 Künstler ihre Kataloge von Spotify abziehen würden, was passierte mit der Bindung der Abonnenten?

Das tatsächliche Ergebnis (am Ende der Session aufgedeckt)

3. April 2018: Der erste Trade von Spotify an der NYSE eröffnet bei $165,90, deutlich über dem Referenzpreis von $132. Marktkapitalisierung: ~$29,5B. Das Direct Listing funktioniert als Mechanismus zur Preisfindung.

2019: Spotify übernimmt Gimlet Media und Anchor für zusammen ~$400M und beginnt damit die Podcast-Strategie, Inhalte ohne Lizenzgebühren aufzubauen.

2020: Deal mit Joe Rogan (~$200M+, exklusiv bei Spotify). Spotify wird die größte Podcast-Plattform der Welt.

2021: Spotify erreicht 156M zahlende Abonnenten. Die Aktie erreicht in der Spitze ~$364.

2022 bis 2023: Spotify streicht in zwei Entlassungsrunden 6.000 Stellen, weil das Wachstum nachlässt und die Podcast-Strategie hinter den Umsatzerwartungen zurückbleibt.

2024: Spotify erhöht zum ersten Mal seit 2011 die Abopreise. Die Zahl der Abonnenten wächst, die Abwanderung bleibt handhabbar. Die Bruttomargen verbessern sich. Zum ersten Mal in seiner Geschichte erzielt Spotify einen nennenswerten operativen Gewinn.

Die Lehre: Spotifys Strategie war, lange genug zu überleben und groß genug zu werden, dass die Labels bei einer feindseligen Verhandlung mehr zu verlieren hätten als bei vernünftigen Lizenzsätzen. Die Wette auf Größe ging auf, langsam. Die Profitabilität brauchte 12 Jahre. Das Direct Listing war philosophisch richtig, aber finanziell irrelevant für die Kernstrategie des Geschäfts.

Quellen

• Daniel Ek, verschiedene Interviews zum Direct Listing und zur Ökonomie der Musik.
• Spotify F-1 (2018) und Geschäftsberichte.
• Ben Thompson, „Spotify's Podcast Strategy“ (Stratechery, 2019).
• Liz Pelly, „The Spotify Problem“ (The Baffler, 2018).
• Columbia Business School, „Spotify: Building the World's Most Valuable Music Platform“ (2019).