Disney 2023: Igers Rückkehr und die Abrechnung mit dem Streaming

Ausgangslage

Es ist der 8. Februar 2023. Bob Iger, drei Monate nach seiner Rückkehr als CEO von Disney, steht kurz vor seinem ersten Earnings Call seit dem Comeback. Die Zahlen sind hart:

• Disney+ hat allein im Q1 GJ2023 $1,47 Milliarden verloren
• Das Abonnentenwachstum von Disney+ hat sich umgekehrt: vom Höchststand von 164,2M (Q4 2022) auf 161,8M im Q1 2023, der erste Rückgang der Abonnenten in einem Quartal
• ESPN verliert weiter Abonnenten im linearen Fernsehen: Die Kündigung von Kabelanschlüssen beschleunigt sich
• Das Parkgeschäft, stark von COVID erholt, ist jetzt das wichtigste Gewinnzentrum und erzeugt rund 60% des operativen Ergebnisses
• Streamingverluste insgesamt seit dem Start von Disney+ (November 2019): etwa $10 Milliarden

Das ist die Abrechnung. 2019 startete Iger Disney+ mit dem Auftrag „Abonnentenwachstum um jeden Preis“: ein Preis von $6,99/Monat (unter der Spanne von $9-15 bei Netflix), große Marken im Tempo der Kinostarts lizenziert und aggressive Abonnentenziele. Bis 2022 hatte Disney+ 164M Abonnenten, aber bei einem kumulierten operativen Verlust von $10B.

Disneys Streaming-Architektur besteht jetzt aus drei Diensten: Disney+ (Familie/Franchises), Hulu (allgemeine Unterhaltung/Live-TV) und ESPN+ (Sport). Die Frage, die Iger im heutigen Call beantworten muss: Wann und wie wird aus diesem $10B-Verlustgeschäft ein profitables, und führt der Weg über schrittweise Verbesserung oder über einen grundlegenden Strategiewechsel?

Der Moment der Entscheidung

Du bist Medienanalyst bei einer großen Investmentbank und deckst Disney ab. Es ist der 9. Februar 2023, der Morgen nach Igers Earnings Call, in dem er die Streaming-Profitabilität bis GJ2024 (endet im September 2024) versprach und Kostensenkungen von $5,5B inklusive 7.000 Entlassungen ankündigte.

Drei analytische Fragen liegen vor dir:

1. Die Unit Economics des Streamings. Disney+ hat 161M Abonnenten bei einem durchschnittlichen Umsatz pro Nutzer (ARPU) von ~$3,97/Monat im Q1 GJ2023 (internationale Abonnenten drücken den Schnitt; der ARPU in den USA liegt bei ~$7,70). Der US-ARPU von Netflix liegt bei ~$16/Monat. Disneys Inhaltskosten gehören zu den höchsten der Branche ($33B im GJ2022 über alle Inhaltsverpflichtungen). Kann Disney+ bei aktueller Größe und aktuellen Preisen profitabel sein, oder braucht es entweder deutliche Preiserhöhungen (Risiko: Churn) oder Kürzungen bei den Inhaltsausgaben (Risiko: Abonnentenverlust)?

2. Das ESPN-Dilemma. ESPN erzeugt rund $3B jährliches operatives Ergebnis aus Verbreitungsgebühren im linearen Fernsehen, der profitabelste einzelne Vermögenswert der Medienbranche. Aber ESPN hat seit 2011 über 20M Kabelabonnenten verloren (von ~100M auf ~77M im Jahr 2023), während die Kündigung von Kabelanschlüssen sich beschleunigt. Die Rechteverträge von ESPN (NFL, NBA, College-Sport) laufen über mehrere Jahre und sind nicht verhandelbar. Ein reiner Streamingdienst von ESPN würde verlangen, dass Abonnenten die vollen Kosten tragen, statt die Gebühr über das Kabelpaket zu teilen. Bei welchem Preis kann ein Streamingdienst von ESPN den linearen Umsatz ersetzen, und was passiert mit dem Markt für Sportrechte, wenn sich das Kabelpaket schneller auflöst, als das Streaming es auffangen kann?

3. Die Frage der Hulu-Option. Disney hat eine Kaufoption auf den Anteil von ~33% von Comcast an Hulu zu einer Mindestbewertung von $27,5 Milliarden, ausübbar im Januar 2024. Hulu hat 48M Abonnenten und ist in großem Maßstab profitabel oder nahezu profitabel. Disney+, Hulu und ESPN+ zu einem einzigen Streaming-Bundle zu kombinieren könnte den ARPU deutlich verbessern. Aber den Anteil von Comcast für $27,5B+ zu kaufen, erfordert Kapital, das Disney nicht hat, und kommt zu den bereits verkrafteten $10B Streamingverlusten hinzu. Ist die Übernahme von Hulu der richtige Schritt, und wie bewertest du sie?

Wichtige Finanzkennzahlen

Die Mechanik der Streaming-Strategie

Disneys Streamingverluste waren das Ergebnis einer bestimmten Strategie: Abonnenten zu Preisen unter den Kosten gewinnen, Größe aufbauen und dann die Preise in Richtung Profitabilität anheben, sobald ein Wettbewerbsburggraben steht. Das ist das Netflix-Drehbuch, aber Disneys Kostenstruktur unterscheidet sich grundlegend:

Vorteile von Netflix, die Disney fehlten:

• Die Inhaltebibliothek von Netflix war zu 75% ohne große Marken (generisches Drama/Comedy) → geringere Kosten pro gehaltenem Abonnenten
• Netflix hatte über 6 Jahre Daten zu globalen Inhaltsvorlieben → effizientere Inhaltsinvestitionen
• Netflix hatte kein Altgeschäft, das es kannibalisieren konnte → keine Opportunitätskosten durch externe Lizenzierung von Marken
• Netflix hatte keinen linearen Fernsehkanal zu schützen → kein defensiver Kompromiss bei den Streamingpreisen

Disneys strukturelle Einschränkungen:

• Disneys Marken (Marvel, Star Wars, Pixar) sind am wertvollsten, wenn sie zuerst im Kino erscheinen → Streaming-first-Veröffentlichungen kannibalisieren Kinoumsätze
• Disney Channel und ABC sind noch profitabel → aggressive Streamingpreise kannibalisieren lineare Werbeumsätze
• Der Wert von ESPN ist an das Kabelpaket gebunden → ESPN+ zwingt ESPN, mit sich selbst zu konkurrieren
• Internationale Abonnenten bringen Größe, drücken aber den ARPU → globale Preise erzeugen Gegenwind für die Profitabilitätskennzahlen

Eingesetzte Frameworks

• Kannibalisierung. Disneys Streaming-Strategie verlangte, die profitabelsten bestehenden Geschäfte zu kannibalisieren: Kino (Veröffentlichung auf Disney+ 45 Tage nach dem Kinostart statt nach 120+), lineares Fernsehen (Inhalte des Disney Channel wanderten zu Disney+) und internationale Lizenzierung (Marvel/Star Wars an lokale Sender lizenziert → zu Disney+ verlagert). Kannibalisierung ist manchmal nötig und richtig; die Frage ist, ob der neue Kanal mehr erzeugt, als der alte verliert. Bei $10B Verlusten hat Disney diese Schwelle noch nicht überschritten.
• S-Kurve und Technologieadoption. Netflix startete 2007 und verlor über 12 Jahre Geld, bevor es im Streaming profitabel wurde. Disney startete 2019 und erwartete einen Weg von 5 Jahren zum Gewinn. Die S-Kurve der Streaming-Adoption ist reif (Netflix, Amazon, Apple sind schon etabliert); ein Spätstarter kann den Reifezeitraum nicht durch höhere Inhaltsausgaben verkürzen, er kann nur einen kleineren Teil eines Markts gewinnen, in dem die Gewohnheiten schon geformt sind.
• Unit Economics mit Bündelung. Disneys Bundle (Disney+/Hulu/ESPN+) hat einen höheren ARPU als jeder einzelne Dienst. Ein Nutzer, der $19,99/Monat für das Bundle zahlt, bringt mehr als drei getrennte Abonnenten zu $6,99/$7,99/$4,99. Die Wirtschaftlichkeit eines Bundles braucht einen „Must-have“-Anker, typischerweise Sport (ESPN). Die Bundle-Strategie um den Must-have-Status von ESPN zu bauen, ist der richtige Weg; die Einschränkung ist, dass die Rechtekosten von ESPN fix sind, egal ob die Abonnenten über Kabel oder Streaming kommen.
• Kapitalallokation in der Restrukturierung. Igers Kostensenkung von $5,5B muss konkret sein: Kürzungen bei der kreativen Produktion in Franchises, die Abonnenten bringen, sind selbstzerstörerisch; Kürzungen bei Gemeinkosten, internationalen Inhalten und schwachen Eigenproduktionen sind rational. Eine Restrukturierung zu bewerten heißt, Kosten, die frei gestaltbar sind, von Kosten zu unterscheiden, die den Umsatz tragen.

Diskussionsfragen

1. Iger setzte Disney+ zum Start auf $6,99/Monat, unter der günstigsten Stufe von Netflix. Der niedrige Preis zog schnell über 100M Abonnenten an, machte die Profitabilität aber ohne deutliche ARPU-Steigerungen strukturell unmöglich. Ist die Strategie „niedrig starten, Größe aufbauen, Preise anheben“ im Streaming tragfähig, oder macht die Preisverankerung der Konsumenten frühe Niedrigpreise zu einer langfristigen Profitabilitätsfalle?
2. ESPN erzeugt ~$3B jährliches operatives Ergebnis aus Verbreitungsgebühren im Kabel. Ein Streamingdienst von ESPN bräuchte über 15M Abonnenten zu mehr als $25/Monat, um dieses Ergebnis zu ersetzen, und müsste in einem Markt starten, in dem es NFL Sunday Ticket schon gibt (YouTube TV), Sport zunehmend zersplittert ist und Apple TV+ MLB-Rechte kauft. Kann ESPN den Übergang vom Kabel zum Streaming schaffen, ohne seinen Franchise-Wert zu zerstören?
3. Disney zahlte 2019 $71,3 Milliarden für 21st Century Fox und erwarb Hulu, FX, National Geographic und eine riesige Inhaltebibliothek, teils um die Inhaltstiefe von Disney+ zu beschleunigen. Drei Jahre später kürzt Disney die Inhaltsausgaben und schreibt Programminvestitionen ab. Bewerte die Fox-Übernahme: War sie die richtige strategische Entscheidung, schlecht umgesetzt, oder zu jedem Preis die falsche?
4. Nelson Peltz' Trian Fund erwarb einen Disney-Anteil von ~$2,5B und führte einen Proxy Fight um Vertretung im Vorstand und operative Änderungen. Peltz argumentierte, Disneys Inhaltsausgaben seien zu hoch und die Nachfolgeplanung kaputt. Disneys Proxy-Kampagne gegen Trian kostete etwa $40 Millionen. Bewerte Peltz' Kernargumente: Welche stimmten, welche nicht, und war der Proxy Fight selbst gut für die Aktionäre?
5. Iger versprach die Streaming-Profitabilität bis GJ2024 (endet im September 2024). Disney erreichte dieses Ziel. Was hat Disney dafür eingetauscht, und erzeugt ein Streamingsegment, das bei aktueller Größe profitabel ist, die Renditen, die nötig sind, um $10B kumulierte Verluste plus die Opportunitätskosten des Kapitals zu rechtfertigen?

Das tatsächliche Ergebnis (am Ende der Session aufgedeckt)

Oktober 2023: Disney übernimmt den Hulu-Anteil von Comcast für $8,6 Milliarden (am Ende auf diese Summe geeinigt, nachdem Hulu insgesamt mit ~$27,5B bewertet wurde). Disney besitzt jetzt 100% von Hulu.

GJ2024 (Geschäftsjahr bis September 2024): Disney+ erreicht zum ersten Mal die Profitabilität im Streaming. Das gesamte Streamingsegment (Disney+/Hulu/ESPN+) erzeugt ein positives operatives Ergebnis.

April 2024: Nelson Peltz verliert die Proxy-Abstimmung. Iger und die Kandidatenliste des Disney-Vorstands gewinnen.

2024: Disney und ESPN kündigen Pläne für einen Direct-to-Consumer-Streamingdienst von ESPN an (Start ~Herbst 2025 zu ~$30+/Monat). Vereinbarung mit Fox, Warner Bros. Discovery und NBC Universal über einen gemeinsamen Sport-Streamingdienst (Venu Sports, später von Gerichten gestoppt).

Die Lehre: Streaming ist ein Größengeschäft mit Winner-take-most-Dynamik, und Disney trat 12 Jahre nachdem Netflix die Gewohnheiten der Abonnenten geprägt hatte ein. Ein später Eintritt verlangt entweder differenzierte Marken (die Disney hat) oder eine drastisch niedrigere Kostenstruktur (die Disney nicht hat) und lässt sich nicht allein mit Marketingausgaben lösen. Der Weg zur Profitabilität führte über Preiserhöhungen, Bündelung und Disziplin bei den Inhalten, nicht über die Abonnentenzahl.

Quellen

• Disney Q1 FY2023 und FY2024 earnings releases und 10-K filings.
• Bob Iger, "The Ride of a Lifetime" (2019), Igers ursprüngliche Streaming-Vision.
• Proxy-Unterlagen von Trian Fund Management (2023-2024).
• Wall Street Journal, "How Disney Lost the Streaming Race" (2023).
• Bloomberg, "ESPN's Existential Threat" (2022-2024).
• S&P Global, Analysen zu Abonnenten und ARPU in der Streamingbranche (2022-2024).