Steinhoff 2017: Die $7,4-Milliarden-Fiktion

Ausgangslage

Es ist der 5. Dezember 2017, nach Schluss der europäischen Märkte. Steinhoff International, eines der wertvollsten an der Johannesburg Stock Exchange notierten Unternehmen und der zweitgrößte Möbelhändler der Welt (nur hinter IKEA), veröffentlicht eine Pressemitteilung, die drei Dinge gleichzeitig verkündet:

1. Den Rücktritt von CEO Markus Jooste mit sofortiger Wirkung
2. Eine Verschiebung der Veröffentlichung seiner Abschlüsse
3. Den Start einer unabhängigen forensischen Untersuchung wegen „Unregelmäßigkeiten in der Bilanzierung“

Weitere Einzelheiten werden nicht genannt.

Der Markt öffnet am nächsten Morgen im Chaos. Steinhoffs Aktie fällt an einem einzigen Tag um 63%. In den folgenden vier Monaten lösen sich $20 Milliarden an Marktwert in Luft auf.

Bis März 2019 kommt die unabhängige Untersuchung zu dem Schluss: Steinhoff hatte von 2009 bis 2017 $7,4 Milliarden an fiktiven Transaktionen verbucht. Diese Summe entsprach:

• 7% des kumulierten Umsatzes über den Zeitraum von neun Jahren
• 85% des kumulierten operativen Ergebnisses über denselben Zeitraum

Das Unternehmen, das Gewinne auswies, erwirtschaftete fast überhaupt keinen echten Gewinn.

Der Moment der Entscheidung

Du bist Aktienanalyst bei einem großen südafrikanischen Vermögensverwalter. Es ist der 25. August 2017, der Morgen, nachdem ein deutsches Wirtschaftsmagazin (Manager Magazin) berichtet hat, dass deutsche Staatsanwälte gegen Jooste, eine weitere Führungskraft und zwei weitere Personen wegen Bilanzbetrugs ermitteln. Der konkrete Vorwurf: „In die Abschlüsse konzerneigener Gesellschaften wurden überhöhte Umsätze aufgenommen.“

Steinhoff hat gestern in einer Erklärung die Vorwürfe zurückgewiesen. Einen Monat später wird Steinhoff erfolgreich €1 Milliarde einsammeln, indem es 23% seines südafrikanischen Einzelhandelsgeschäfts an der JSE notiert, was nahelegt, dass das Vertrauen des Marktes intakt ist. Jooste wird als „Star des Einzelhandels“ und „einer der reichsten Menschen Südafrikas“ beschrieben. Das Board beschreibt sich selbst, in Joostes eigenen Worten, als „Club der Freundschaft und des Vertrauens“.

Du bildest dir eine Meinung darüber, ob die deutsche Ermittlung ein wesentliches Risiko oder ein lautes Nichtereignis ist. Du hast Zugang zu fünf Jahren öffentlicher Abschlüsse.

Drei analytische Fragen:

1. Das Problem mit dem Free Cashflow. Steinhoffs ausgewiesene Gewinne wuchsen stetig. Sein Free Cashflow lag beständig und mit wachsendem Abstand unter dem ausgewiesenen Nettogewinn. Das Unternehmen meldete zudem ungewöhnlich hohe Zinserträge, ungewöhnlich hohe Investitionen im Verhältnis zu den Abschreibungen und effektive Steuersätze, die deutlich unter den gesetzlichen Sätzen jedes Landes lagen, in dem es tätig war. Welche Hypothese stützen diese Muster zusammengenommen?

2. Komplexität und Undurchsichtigkeit als Verteidigung. 2017 betrieb Steinhoff 40+ Marken in 32 Ländern, von Möbeln über Bekleidung, Unterhaltungselektronik und Autovermietung bis zu Fertigung und Immobilien. Es hatte kürzlich sein Geschäftsjahresende verschoben, sich ein zweites Mal in Europa notieren lassen und versuchte, sein südafrikanisches Geschäft abzuspalten. Das Management legte flächenbereinigtes Wachstum, Synergieziele und Beiträge einzelner Übernahmen nicht durchgängig offen. Ein Report eines Leerverkäufers hatte bereits darauf hingewiesen, dass viele übernommene Unternehmen „nachlassendes oder negatives Wachstum“ hatten. Wie wirkt Komplexität im Management als Wegbereiter für Betrug, und welche konkreten Lücken in der Offenlegung sind am aufschlussreichsten?

3. Die Struktur des Boards. Jooste beschrieb das Board als „Club der Freundschaft und des Vertrauens“ und erklärte, zehn Kollegen aus der Führung seien seine „besten Freunde“. Sieben Direktoren des Boards waren formal unabhängig. Aber viele hatten Verbindungen zu Jooste persönlich oder zu nahestehenden Parteien. Der Vorsitzende, Christo Wiese, war zugleich der größte Einzelaktionär und hatte jeden Anreiz, Joostes Erzählung zu glauben. Die Vergütung des Managements war nach dem Prinzip alles oder nichts an Ziele für das Gewinnwachstum gekoppelt, nicht abgestuft. Die Erzeugung von Cash wurde nur über den operativen Cashflow gemessen, ohne Effekte von Schulden und Investitionen. Welche konkreten Umgestaltungen der Governance hätten das Ergebnis verändert?

Wichtige Finanzkennzahlen

Die Mechanik des Betrugs

Die unabhängige Untersuchung ergab, dass eine kleine Gruppe von Führungskräften fiktive Transaktionen mit Gesellschaften anlegte, die wie unabhängige Dritte aussahen. Diese Gesellschaften wurden tatsächlich von einem kleinen Netz von Personen mit Verbindungen zu Jooste kontrolliert, darunter der frühere CFO von Steinhoff Europe, von denen viele dieselben Adressen hatten. Die Transaktionen erzeugten den Anschein von Erträgen, mit denen Verluste in operativen Einheiten versteckt wurden.

Der Mechanismus funktionierte neun Jahre lang, weil:

1. Komplexität als Tarnung: 40+ Marken in 32 Ländern machten es für einen einzelnen Analysten nahezu unmöglich, das Netz nahestehender Parteien zusammenzuführen
2. Undurchsichtigkeit bei nahestehenden Parteien: Steinhoff legte in seinen Geschäftsberichten seitenweise Transaktionen mit nahestehenden Parteien offen, aber die offengelegten verdeckten die nicht offengelegten
3. Wechsel und Lücken bei den Prüfern: Mehrfache Prüferwechsel im Betrugszeitraum verringerten das institutionelle Wissen
4. Das Signal der deutschen Ermittlung wurde ignoriert: Die Durchsuchung durch deutsche Steuerbehörden im November 2015, ausdrücklich wegen „überhöhter Umsätze“, wurde abgetan und löste keine breitere Untersuchung aus

Eingesetzte Frameworks

• Analyse der Gewinnqualität. Ein Free Cashflow, der beständig hinter dem Nettogewinn zurückbleibt, ist das klassische Signal für Gewinnmanipulation über Periodenabgrenzungen. Hohe Zinserträge (aus Darlehen an genau die nahestehenden Gesellschaften, die fiktive Umsätze erzeugten) und effektive Steuersätze unter jedem anwendbaren gesetzlichen Satz sind bestätigende Signale.
• Analyse von Abschlüssen. Die konkreten Warnsignale in Steinhoffs Unterlagen, verzerrtes Betriebskapital, Auffälligkeiten im Verhältnis von Investitionen zu Abschreibungen, undurchsichtige Segmentangaben, bilden ein stimmiges Muster, das die Hypothese aufgeblähter Umsätze auf Segmentebene stützt.
• Corporate Governance / Unabhängigkeit des Boards. Formale Unabhängigkeit ist nicht dasselbe wie unabhängiges Verhalten. Wenn Board-Mitglieder soziale Verbindungen zum CEO, persönliche finanzielle Interessen am Unternehmen und keinen Mechanismus haben, unabhängig vom Management an Informationen zu kommen, können sie keine echte Aufsicht ausüben.
• M&A als Schutzschild der Komplexität. Steinhoffs Übernahmetempo (der Umsatz verdoppelte sich zweimal in schneller Folge) hatte eine doppelte Funktion: echtes Wachstum und Verschleierung der Erzählung. Jede Übernahme setzte die Basis der Segmentleistung neu und erschwerte es, beständige flächenbereinigte Trends festzustellen.
• Vergütung nach dem Prinzip alles oder nichts. Wenn die Vergütung binär ist, Erreichen der Schwelle löst die volle Auszahlung aus, darunter gibt es null, ist der Anreiz zum Betrug an der Schwelle extrem. Abgestufte Vergütung mit Verlustrisiko schafft eine bessere Ausrichtung.

Diskussionsfragen

1. Deutsche Staatsanwälte durchsuchten im November 2015 Büros von Steinhoff wegen „überhöhter Umsätze“ in konzerneigenen Gesellschaften. Steinhoff wies die Vorwürfe zurück. Die Aktie stieg noch zwei Jahre weiter. Welches Gewicht sollte ein Aktieninvestor einer behördlichen Ermittlung geben, die das Management kategorisch bestreitet, und was hätte deine Einschätzung verändert?
2. Steinhoffs Free Cashflow lag beständig und mit wachsendem Abstand unter dem ausgewiesenen Nettogewinn. Es meldete ungewöhnlich hohe Zinserträge, hohe Verhältnisse von Investitionen zu Abschreibungen und effektive Steuersätze unter den gesetzlichen Sätzen jedes Landes, in dem es tätig war. Jedes dieser Signale hat für sich eine harmlose Erklärung. Ab welchem Punkt wird die Kombination aussagekräftig?
3. Jooste beschrieb das Board als „Club der Freundschaft und des Vertrauens“. Christo Wiese, der Vorsitzende des Boards, war zugleich der größte Einzelaktionär. Was ist das strukturelle Problem, wenn ein kontrollierender Aktionär den Vorsitz des Boards innehat, und wie würdest du die Governance gestalten, um diese Rollen zu trennen, ohne die legitime Ausrichtung eines Gründers zu zerstören?
4. Steinhoff legte flächenbereinigtes Wachstum, Fortschritte bei Synergien oder die Beiträge einzelner Übernahmen nie durchgängig offen. Wenn du verpflichtende Offenlegungsregeln für übernahmelastige Konzerne gestalten würdest, was würdest du verlangen, und warum?
5. Die $7,4 Milliarden an fiktiven Transaktionen entsprachen 85% des kumulierten operativen Ergebnisses über neun Jahre, aber nur 7% des kumulierten Umsatzes. Was sagt dir diese Aufteilung darüber, wo in der GuV der Betrug konzentriert war, und warum ist das operative Ergebnis bei einem vertikal integrierten Unternehmen ein verwundbareres Ziel als der Umsatz?

Das tatsächliche Ergebnis (am Ende der Session aufgedeckt)

5. Dezember 2017: Jooste tritt zurück. Steinhoff kündigt eine Untersuchung an. Die Aktie fällt an einem Tag um 63%.

Dezember 2017 bis März 2019: Der Marktwert fällt von ~$21 Milliarden auf unter $700 Millionen, ein Rückgang um 97%.

März 2019: Die Zusammenfassung der unabhängigen forensischen Untersuchung wird veröffentlicht: $7,4 Milliarden an fiktiven Transaktionen von 2009 bis 2017. Verantwortlich ist eine „kleine Gruppe von Führungskräften“. Transaktionen mit Gesellschaften, die unabhängig wirkten, aber von Personen mit Verbindungen zu Jooste kontrolliert wurden.

Christo Wiese: Verlor schätzungsweise $23 Milliarden an persönlichem Vermögen. Er reichte später Klagen ein und machte geltend, auch er sei von Jooste getäuscht worden.

Markus Jooste: Nahm sich im März 2023 das Leben, als die südafrikanischen Behörden sich darauf vorbereiteten, ihn wegen Betrugs anzuklagen.

Die Lehre: Komplexität in der Bilanzierung ist zugleich ein legitimes Merkmal eines Geschäfts und ein Wegbereiter für Betrug. Wenn das Management die gesamte Erzählung kontrolliert, flächenbereinigte Offenlegung blockiert und ein Board als „Club der Freundschaft“ führt, ist das einzige verlässliche Signal für den Investor die Kapitalflussrechnung, denn Cash lügt nicht, selbst wenn die Gewinne es tun.

Quellen

• Wharton Forensic Analytics Lab, Fallstudie „Steinhoff International“ (2023). Verfasst von Andrea Kelly, Martin Stapleton, Daniel Taylor und Erik Vagle.
• Viceroy Research, „Steinhoff's Skeletons: Off-Balance-Sheet Entities Inflating Earnings, Obscuring Losses“ (Dezember 2017).
• Zusammenfassender Bericht der unabhängigen forensischen Untersuchung von PwC (2019).
• Geschäftsberichte von Steinhoff International 2014-2017.
• Reuters, „Steinhoff investigation: what we know“ (2018-2019).