WeWork 2019: Der geplatzte Börsengang

Ausgangslage

Es ist der 14. August 2019. WeWork reicht sein S-1 ein, das öffentliche Dokument, das für den Verkauf von Aktien an die Öffentlichkeit nötig ist. Das Unternehmen, offiziell „The We Company“, beschreibt sich als „physisches soziales Netzwerk“ und als „Technologieunternehmen“. Sein Hauptgeschäft ist die Untervermietung von Büroflächen mit flexiblen, kurzen Mietverträgen.

Das S-1 zeigt die Zahlen zum ersten Mal:

• Umsatz: $1,54B im H1 2019, auf Kurs für ~$3,1B pro Jahr
• Verluste: $1,37B im H1 2019, fast ein Dollar Verlust für jeden verdienten Dollar
• Gesamtverluste seit Gründung (2010-2019): ~$5B kumuliert
• Gesamte Mietverpflichtungen: $47B+ an langfristig zugesagten Mietverträgen
• „Community-adjusted EBITDA“ des CEO: Eine erfundene Kennzahl, die fast alle Kosten herausrechnet, damit die Stückkostenrechnung positiv aussieht

Das S-1 zeigt auch Governance-Strukturen, die selbst für das Silicon Valley außergewöhnlich sind:

• Neumann kontrolliert über eine Struktur mit Mehrfachstimmrechten ~20 Stimmen pro Aktie und hat damit faktisch ein Veto über alle wichtigen Entscheidungen
• Neumann hat vor dem Börsengang eigene Aktien für $700M+ verkauft und $500M+ gegen seine Anteile geliehen, das heißt, er hat über $1,2B an persönlichem Vermögen herausgezogen, bevor irgendein öffentlicher Investor einen Cent gesehen hat
• Die Marke „We“, ein Wort, wurde von Neumann persönlich für $5,9M an WeWork verkauft und nach der Prüfung infolge des S-1 zurückgeholt

Bei $47 Milliarden wäre WeWork der größte US-Börsengang seit Uber. Die Bewertung entspricht dem ~15-Fachen des Jahresumsatzes für ein Unternehmen, das an jedem Umsatzdollar Geld verliert.

SoftBank hat $13,7 Milliarden in WeWork investiert. Wenn der Börsengang platzt, droht Son eine katastrophale Abschreibung.

Der Moment der Entscheidung

Du bist Investor am öffentlichen Markt und prüfst, ob du dich am Börsengang von WeWork bei einer Bewertung von $20-25B beteiligst (bereits von $47B gesenkt nach der Prüfung des S-1). Es ist der 16. September 2019.

Die führenden Banken haben die Bewertung nach der Reaktion auf das S-1 halbiert. Sie fragen dich nach deinem Kaufinteresse. Drei Entscheidungen:

1. Bei $20B einsteigen. Das Argument der Optimisten: WeWork hat echte Netzwerkeffekte beim Coworking, einen Markenvorsprung als Erster und einen Weg zur Profitabilität über besseres Mietmanagement. SoftBank hat die Mittel, die Verluste zu finanzieren, während das Geschäft reift. Die Stückkostenrechnung einzelner Standorte ist, wenn kontrolliert, positiv. Risiko: Die Governance ist ein Ausschlussgrund; die Mietverpflichtungen sind asymmetrische Wetten darauf, dass die Nachfrage nach Gewerbeimmobilien hält.
2. Verzichten. Die Zahlen gehen nicht auf. Die Governance geht nicht auf. Der CEO hat sich bereichert, bevor öffentliche Investoren irgendeine Rendite bekommen. Die Erzählung zur Bewertung von $47B war erfunden, und die Neubewertung auf $20B ist immer noch ein großzügiges Multiple für etwas, das im Kern ein Immobilienunternehmen mit Tech-Multiple ist.
3. Die Aktie leerverkaufen. Nach dem Börsengang würden sich die Fundamentaldaten von WeWork wahrscheinlich weiter verschlechtern. Wenn der Börsengang bei $20B zustande kommt und der Markt das Multiple eines Immobilienunternehmens anwendet (~5-6-facher Umsatz), liegt der faire Wert bei ~$15-18B. Die Governance-Struktur verhindert, dass Aktivisten schnell Veränderungen erzwingen.

Du bist Portfolio Manager am öffentlichen Markt.

Wichtige Finanzkennzahlen (als Referenz)

Eingesetzte Frameworks

• Stückkostenrechnung. Die Kernfrage lautet: Verdient WeWork Geld, wenn es einen neuen Standort eröffnet? Die Antwort hängt von Auslastung, Mietkosten und Mitgliedspreisen ab. WeWorks eigenes „community-adjusted EBITDA“ rechnet Kosten heraus, die zum Kern des Geschäfts gehören. Wenn du sie wieder hinzurechnest, brauchen neue Standorte 3-5 Jahre bis zum Break-even, und das setzt voraus, dass die Auslastung in einer Rezession hält.
• Bewertungsframeworks. Eine Bewertung von $47B für ein Unternehmen mit ~$3B Umsatz entspricht dem ~15-Fachen des Umsatzes. Softwareunternehmen bekommen das 15-Fache des Umsatzes, weil ihre Grenzmargen bei ~80% liegen. WeWorks Grenzmargen sind negativ. Die richtige Vergleichsgruppe sind Gewerbeimmobilien-REITs (IW Group, Regus/IWG), die beim 1-2-Fachen des Umsatzes notieren.
• Erzählung vs. Zahlen (Damodaran). Neumanns Genialität bestand darin, Masayoshi Son von SoftBank in einem 28-minütigen Treffen davon zu überzeugen, dass WeWork eine Tech-Plattform sei und kein Immobilienunternehmen. Der erzählerische Rahmen (physisches soziales Netzwerk, Gemeinschaft, die We-Generation) war stark genug, um vier Jahre lang einen Bewertungsaufschlag vom 10- bis 15-Fachen über den Fundamentaldaten zu tragen.
• Corporate Governance. Mehrfachstimmrechte, Bereicherung des Gründers vor dem Börsengang, Geschäfte mit nahestehenden Parteien und ein Board, das nichts davon infrage stellte: Das ist ein Governance-Versagen, das die öffentlichen Märkte zu Recht zurückwiesen.

Diskussionsfragen

1. Masayoshi Son von SoftBank investierte nach einem 28-minütigen Treffen mit Neumann $13,7B in WeWork. Welche kognitive Verzerrung erklärt das, und welcher Prüfprozess hätte das Problem der Stückkostenrechnung aufgedeckt, bevor $13,7B zugesagt waren?
2. Die Kennzahl „community-adjusted EBITDA“ rechnet aktienbasierte Vergütung, Abschreibungen und Kosten vor der Eröffnung heraus und erzeugt so eine Kennzahl, die eine positive Stückkostenrechnung zeigt, wo es keine gibt. Wie erkennst du, dass ein Unternehmen eine nicht standardisierte Kennzahl erfunden hat, um die echte Leistung zu verstecken?
3. Neumanns Mehrfachstimmrechte geben ihm ~20 Stimmen pro Aktie. Was ist die maximale Beteiligung, bei der du in ein Unternehmen mit dieser Governance-Struktur investieren würdest? Gibt es eine Zahl?
4. WeWorks S-1 beschreibt das Unternehmen als „Technologieunternehmen“ mit einem „physischen sozialen Netzwerk“. Inwiefern ist das zutreffend, und inwiefern ist es ein erzählerisches Konstrukt, um ein Tech-Multiple zu rechtfertigen?
5. WeWorks Zusammenbruch vernichtete in 6 Wochen ~$40B an Buchwert. Wer trägt die Verantwortung: Neumann, SoftBank, die führenden Banken, die Prüfer oder die Governance-Struktur, die allen erlaubte, ohne unabhängige Aufsicht weiterzumachen?

Das tatsächliche Ergebnis (am Ende der Session aufgedeckt)

24. September 2019: WeWork zieht seinen Börsengang zurück, nachdem die Banken selbst bei $15B nicht genug Investoreninteresse finden. Neumann tritt am selben Tag als CEO zurück.

Oktober 2019: SoftBank stellt ein Rettungspaket über $9,5B bereit und schießt Kapital nach, um zu verhindern, dass WeWork innerhalb von Wochen das Geld ausgeht. Neumann erhält im Rahmen seiner Absetzung ein Beraterhonorar von $185M und $500M an Krediten, um seine Aktien zurückzukaufen.

2020 (COVID): WeWorks Auslastung bricht ein, weil Remote-Arbeit die Nachfrage nach flexiblen Büroflächen beseitigt. Das Unternehmen streicht 2.400+ Stellen (rund 30% der Belegschaft).

2021: WeWork geht über eine SPAC-Fusion an die Börse, zu einer Bewertung von ~$9B, einem Bruchteil der $47B in der Spitze. Sandeep Mathrani (von Brookfield Properties) kommt als CEO und beginnt mit der eigentlichen Umstrukturierung des Immobilienunternehmens.

2023: WeWork meldet Insolvenz nach Chapter 11 an, mit ~$18,7B an Verbindlichkeiten gegenüber ~$15B an Vermögenswerten.

Die Lehre: Wenn ein Unternehmen sich mit Begriffen beschreibt, die eine drastisch höhere Bewertung rechtfertigen würden, als sein grundlegendes Geschäft trägt, liegt die Beweislast für die höhere Bewertung beim Unternehmen, nicht beim Skeptiker. Die richtige Grundhaltung gegenüber der Behauptung „Technologieunternehmen“ lautet: Zeig mir die Tech-Margen.

Quellen

• WeWork S-1 (14. August 2019).
• Eliot Brown und Maureen Farrell, The Cult of We (2021).
• Aswath Damodaran, „WeWork: A Unicorn that Lost Its Horn“ (Musings on Markets, 2019).
• Investorenpräsentationen des SoftBank Vision Fund (2019).
• Wharton Business School, „WeWork: Anatomy of a Unicorn's Downfall“ (2020).