Der Private-Equity-Case im Interview: Das Due-Diligence-Framework

Private-Equity-Cases fügen eine Einschränkung durch die geforderte Rendite hinzu, die alles verändert.

Stell dir vor, du bewertest ein Haus, das du sanieren und weiterverkaufen willst. Eine normale Maklerin fragt: Ist das ein gutes Haus? Ist der Preis richtig? Ist die Nachbarschaft attraktiv? Ein Flipper stellt andere Fragen: Wofür kann ich es kaufen, was kostet die Sanierung, wofür kann ich es verkaufen, und rechtfertigt die Differenz das Kapital, das ich 12 Monate binde? Dem Flipper ist egal, ob das Haus schön ist. Ihm ist wichtig, ob die Rechnung aufgeht.

PE-Cases funktionieren genau so. Das Zielunternehmen mag ein wirklich hervorragendes Geschäft sein. Aber wenn der Einstiegspreis ein Renditeprofil ergibt, das die Mindestrendite des Fonds nicht erreicht (typischerweise über 20% IRR bei einem Buyout-Fonds), ist es keine gute Investition, egal wie gut das Geschäft ist. Kandidaten, die PE-Cases wie Strategie-Cases bewerten, ohne sich an der geforderten Rendite zu verankern, verfehlen den ganzen Punkt.

Strukturiere deinen PE-Case um fünf Fragen: Ist die These glaubwürdig, was sind die Hebel der Wertschöpfung, funktioniert der Einstiegspreis, was ist der Exit-Weg, und was sind die wichtigsten Risiken?

Investment-These. Was ist die Theorie der Wertschöpfung? PE-Renditen kommen aus drei Quellen: Multiplikatorausweitung (Kauf zum 8-Fachen des EBITDA und Verkauf zum 12-Fachen), Ergebniswachstum (Verbesserung des EBITDA während der Haltedauer) und Hebel (Einsatz von Fremdkapital, um die Eigenkapitalrendite zu verstärken). Die besten Deals nutzen alle drei. Die These muss benennen, welche Hebel im Vordergrund stehen und warum genau dieses Unternehmen dafür positioniert ist.

Hebel der Wertschöpfung. Was genau kann der PE-Investor während der Haltedauer von 4-6 Jahren tun, um das Geschäft zu verbessern? Hebel für Umsatzwachstum (neue Märkte, neue Produkte, Preisgestaltung), Hebel für Margenverbesserung (Einkauf, Operations, Kostenstruktur) und Financial Engineering (optimaler Verschuldungsgrad, Dividenden-Rekapitalisierungen). Jeder Hebel braucht eine Schätzung der Größenordnung und einen Zeitplan.

Einstiegspreis und Renditerechnung. Welche IRR erzeugt der Deal beim vorgeschlagenen Kaufpreis im Basis-, Aufwärts- und Abwärtsszenario? Überschlägig: Wenn du zum 10-Fachen des EBITDA mit 60% Fremdkapital kaufst, das EBITDA 5 Jahre lang um 15% pro Jahr wächst und du zum 12-Fachen des EBITDA verkaufst, verdreifacht sich der Eigenkapitalwert ungefähr. Rechne das durch, bevor du eine Empfehlung abgibst.

Exit-Strategie. PE-Renditen werden erst beim Exit realisiert. Wie sieht der Exit-Weg aus? Verkauf an einen strategischen Käufer, Verkauf an einen anderen PE-Fonds oder Börsengang? Jeder Weg hat andere Käuferkreise, andere Bewertungsdynamiken und andere zeitliche Annahmen. Ein Unternehmen mit einer großen Auswahl an strategischen Käufern hat bessere Exit-Optionen als eines mit einem engen Kreis möglicher Übernehmer.

Wichtigste Risiken. Was sind die zwei oder drei Annahmen in der Investment-These, die die Investition zu einer schlechten machen würden, wenn sie falsch sind? Benenne sie ausdrücklich. Ein Kandidat, der die wichtigsten Risiken zutage fördert und beziffert, zeigt Reife als Investor. Eine nützliche Prüfung ist, die Bilanz des Zielunternehmens auf versteckte Verbindlichkeiten, unterfinanzierte Verpflichtungen oder außerbilanzielle Zusagen zu durchsuchen, die den Eigenkapitalwert senken könnten, den das Modell annimmt.

Deine Eröffnung signalisiert, ob du den PE-Kontext verstehst oder den Case wie einen generischen Strategie-Case behandelst.

Beginne mit: „Bevor ich die Due Diligence strukturiere, möchte ich den Investitionskontext verstehen: Was ist die Ziel-IRR des Fonds, was ist der vorgeschlagene Einstiegspreis als Vielfaches des EBITDA, und wie lang ist die geplante Haltedauer?“ Diese drei Fragen sagen dir die Renditehürde, die Einstiegsbewertung und den Zeithorizont, also die drei Inputs, die bestimmen, ob irgendein Wertschöpfungsplan tatsächlich funktioniert.

Dann strukturiere: „Ich bewerte die Investment-These, identifiziere die wichtigsten Hebel der Wertschöpfung, baue ein grobes Renditemodell, bewerte den Exit-Weg und markiere die wichtigsten Risiken. Ziel ist zu bestimmen, ob diese Investition die Renditevorgabe des Fonds realistisch erreichen kann.“

Übe dieses Framework an einem echten Case: Der Case WeWork IPO 2019 auf BoardroomIQ versetzt dich in den Moment, in dem eines der am aggressivsten bewerteten Startups des Jahrzehnts an die Börse gehen wollte und seine Bewertung unter der Prüfung der Due Diligence zusammenbrach. Die Lücke zwischen der Investitionsgeschichte und den zugrunde liegenden Unit Economics ist eine der lehrreichsten PE-Analyseübungen überhaupt.

Im Case Interview musst du die Rendite eines Deals mit vernünftiger Genauigkeit im Kopf schätzen können.

Beginne mit dem EBITDA beim Einstieg. Wende den Kaufmultiplikator an, um den Unternehmenswert zu erhalten. Zieh die Schulden ab, um den Eigenkapitalwert beim Einstieg zu erhalten. Projiziere dann das EBITDA-Wachstum über die Haltedauer. Wende einen Exit-Multiplikator an (der vom Einstiegsmultiplikator abweichen kann), um den Unternehmenswert beim Exit zu erhalten. Zieh die verbleibenden Schulden ab, um den Eigenkapitalwert beim Exit zu erhalten. Teil das Eigenkapital beim Exit durch das Eigenkapital beim Einstieg und rechne es mit einer Faustregel in eine jährliche IRR um: das 2-Fache in 5 Jahren sind rund 15% IRR, das 3-Fache in 5 Jahren rund 25% IRR. Wenn die Wertschöpfungsthese vor allem auf künftigen Cashflows statt auf aktuellen Gewinnen beruht, gibt dir eine Analyse des Kapitalwerts (NPV) der prognostizierten Synergien als Ergänzung zum EBITDA-Modell eine gründlichere Prüfung, ob der Deal zum vorgeschlagenen Preis Wert schafft.

Übe diese Kopfrechnung, bis sie unter zwei Minuten dauert. Sie ist die eine quantitative Fähigkeit, die die Leistung in PE-Cases stärker unterscheidet als jede andere.

Übung 1: Öffentliche Deals zerlegen. Such dir eine Ankündigung eines PE-Deals in der Finanzpresse. Entschlüssle die Investment-These aus der Pressemitteilung und dem gemeldeten Kaufpreis rückwärts. Schätze die IRR-Spanne unter verschiedenen Annahmen zu EBITDA-Wachstum und Exit-Multiplikator. Das baut ein Gespür dafür auf, wie sich Deal-Strukturen in Renditeprofile übersetzen.

Übung 2: Hebel der Wertschöpfung identifizieren. Identifiziere für ein Unternehmen, das du gut kennst, drei konkrete Hebel der Wertschöpfung, die ein PE-Investor in einer Haltedauer von 4-5 Jahren ziehen könnte. Schätze die Größenordnung jedes Hebels als Verbesserung des EBITDA in Prozent. Das baut die praktische Kreativität auf, die Due-Diligence-Arbeit verlangt.

Übung 3: Stresstest der Risiken. Nimm eine hypothetische Investment-These und identifiziere die eine Annahme, deren Scheitern den Deal zum Verlust machen würde. Beziffere dann, wie „falsch“ aussieht: Wenn die Annahme um 30% danebenliegt, wie sieht die IRR aus? Diese Art von Sensitivitätsanalyse trennt gute PE-Kandidaten von hervorragenden.

Am besten übst du Private-Equity-Cases unter realistischem Druck, mit einem Case, der sich wehrt.