Ausgangslage
Es ist 2001. Naspers ist ein altes, etabliertes südafrikanisches Medienunternehmen, mit Wurzeln in afrikaanssprachigen Zeitungen, die bis ins frühe 20. Jahrhundert zurückreichen. Unter CEO Koos Bekker drängt es ins Bezahlfernsehen und ins frühe Internet, auf der Jagd nach Wachstum jenseits eines reifenden Printgeschäfts in einem einzigen Land.
Ein kleines, damals unbekanntes chinesisches Internet-Startup namens Tencent, Hersteller eines beliebten Instant-Messaging-Dienstes, QQ, sucht Investoren. Auf dem Papier sieht es beängstigend aus:
- Es ist unrentabel, mit einem unbewiesenen Geschäftsmodell.
- Es arbeitet in einem fernen, unvertrauten Markt (China), den Naspers nicht tief versteht.
- Es wird von Gründern geführt, die Naspers kaum kennt.
- Und der Zeitpunkt ist das Platzen der globalen Dotcom-Blase, wenn Wetten auf Consumer Internet unbeliebt sind und viele implodieren.
Fast alles daran schreit nach Risiko. Und doch hat Naspers die Chance, eine große Beteiligung, etwa ein Drittel von Tencent, für eine bescheidene Summe zu kaufen, in der Größenordnung von ~$32 Millionen.
Die Entscheidung hat zwei Teile, und der zweite ist so wichtig wie der erste: ob es eine mutige, riskante Frühphasen-Wette auf ein unbewiesenes ausländisches Startup in einem Markt eingeht, den Naspers nicht ganz durchschaut, und ob das Unternehmen die Überzeugung zum Halten einer solchen Position über lange Zeit hätte, statt sie in dem Moment für einen schnellen Gewinn abzustoßen, in dem sie im Wert steigt.
Der Moment der Entscheidung
Es ist 2001. Bekker muss entscheiden:
- Die Wette eingehen, die große Tencent-Beteiligung kaufen und sich verpflichten, sie langfristig zu halten. Akzeptieren, dass es eine riskante Frühphasen-Wette auf ein unbewiesenes Unternehmen in einem unvertrauten Markt zu einem beängstigenden Zeitpunkt ist, so bemessen, dass ein Irrtum überlebbar, ein Treffer aber transformierend ist. Und, entscheidend, sich vornehmen, jahre- oder jahrzehntelang durch die Volatilität zu halten, statt früh zu verkaufen, weil der gesamte Wert einer asymmetrischen Venture-Wette daraus entsteht, den seltenen riesigen Gewinner laufen zu lassen. Das Risiko: Sie könnte auf null fallen, in einem Markt und mit Gründern, die Naspers nicht leicht überwachen kann.
- Passen, zu riskant, zu fremd, zu früh. Einem unrentablen chinesischen Startup am Tiefpunkt des Dotcom-Crashs aus dem Weg gehen, in einem Markt und mit Menschen, die Naspers nicht kennt. Nach konventionellen Maßstäben umsichtig, und es würde auf das verzichten, was eine der größten Venture-Investitionen der Geschichte wird.
- Eine kleine Beteiligung nehmen und in frühe Gewinne hinein verkaufen. Eine bescheidene Wette eingehen und den Gewinn sichern, sobald sie sich ein paar Mal vervielfacht hat. Das bringt eine Rendite, gibt das asymmetrische Potenzial aber komplett auf. Der ganze Sinn einer Venture-Wette ist, dass der eine riesige Gewinner alles bezahlt, und wer früh verkauft, verspielt ihn.
Du bist Koos Bekker.
Wichtige Kennzahlen (als Referenz)
| Kennzahl | Wert |
|---|---|
| Investor | Naspers (Südafrika); Internetsparte später: Prosus |
| Beteiligungsunternehmen | Tencent (China), QQ, später WeChat, Spiele, Fintech |
| Jahr der Wette | 2001 (Dotcom-Crash) |
| Gekaufte Beteiligung | ~33% von Tencent |
| Kosten | ~$32 Millionen |
| Spitzenwert der Beteiligung | Zeitweise deutlich über $200 Milliarden wert |
| Rendite | Eine der größten Venture-Investitionen aller Zeiten |
| Halteverhalten | ~2 Jahrzehnte gehalten, im Lauf der Zeit nur leicht reduziert |
| Späteres Problem | Naspers/Prosus notierte mit großem Abschlag zum Wert der Tencent-Beteiligung |
Eingesetzte Frameworks
- Asymmetrische Venture-Wetten. Die Mathematik des Venture Investing: Die meisten Wetten scheitern, aber der seltene riesige Gewinner kann das Hundert- oder Tausendfache seiner Kosten zurückbringen und alles andere bezahlen. Die Tencent-Beteiligung, ~$32M, die zeitweise zu >$200B wurden, ist das Paradebeispiel. Die Disziplin besteht darin, die Wette so zu bemessen, dass der Verlust überlebbar und das Potenzial nach oben offen ist.
- Überzeugung & Haltekraft. Die Wette einzugehen ist nur die halbe Kunst; sie zu halten ist die andere Hälfte, und wohl die seltenere. Naspers hielt Tencent ~20 Jahre durch enorme Volatilität und widerstand dem starken Drang, „Gewinne mitzunehmen“. Die meisten Investoren hätten nach dem 10-Fachen oder 100-Fachen verkauft und damit den Großteil der Rendite verschenkt. Die riesigen Gewinner entstehen durch Nicht-Verkaufen.
- Neuerfindung eines Traditionsunternehmens. Eine einzige Investition verwandelte ein altes afrikaanssprachiges Zeitungsunternehmen in einen globalen Internetinvestor. Eine einzige, mutige Entscheidung zur Kapitalallokation kann neu definieren, was ein Unternehmen ist, stärker als jeder operative Schwenk, und Naspers recycelte die Tencent-Gewinne in ein Portfolio von Tech-Vorhaben in Schwellenländern, auf der Jagd nach „dem nächsten Tencent“.
- Der Holding-Abschlag. Der Erfolg schuf ein neues Problem: Der eigene Marktwert von Naspers/Prosus blieb weit hinter dem Wert seiner Tencent-Beteiligung zurück, der Markt wandte einen kräftigen Konglomerats- bzw. Holding-Abschlag an. Das erzwang komplexe Umstrukturierungen (Gründung von Prosus, Überkreuzbeteiligungen, Aktienrückkäufe, schrittweises Reduzieren), um die Lücke zu schließen, eine Erinnerung daran, dass Wert einzufangen und ihn für Aktionäre zu realisieren verschiedene Probleme sind.
Diskussionsfragen
- Fast jedes Signal sagte 2001 „nicht machen“: unrentabel, ausländisch, unbewiesen, Dotcom-Crash. Was unterscheidet eine mutige, richtige Wette gegen den Konsens von leichtsinnigem Zocken, wenn beide zum Zeitpunkt identisch aussehen können?
- Naspers hielt Tencent ~20 Jahre. Warum ist es psychologisch schwerer, einen riesigen Gewinner zu halten, als ihn zu kaufen, und warum schaffen das so wenige Investoren?
- Hätte Naspers nach dem 50-Fachen verkauft, wäre es gefeiert worden, und hätte fast alle Gewinne verpasst. Wie sollte ein Investor darüber nachdenken, wann (wenn überhaupt) er einen Gewinner einer ganzen Generation verkauft?
- Eine einzige Investition definierte das gesamte Unternehmen neu. Ist es gesund, wenn Identität und Wert eines Unternehmens so stark auf einem einzigen Asset ruhen, und welches Risiko birgt diese Konzentration?
- Naspers/Prosus notierte weit unter dem Wert seiner Tencent-Beteiligung. Warum bestraft der Markt Holdinggesellschaften mit einem Abschlag, und was kann (oder kann nicht) das Management dagegen tun?
Das tatsächliche Ergebnis (am Ende der Session aufgedeckt)
2001: Naspers geht die Wette ein und kauft am Tiefpunkt des Dotcom-Crashs etwa ein Drittel von Tencent für rund $32 Millionen. Dann tut es das Schwerere: Es hält.
2001 bis in die 2020er: Tencent wird eines der wertvollsten Unternehmen der Welt, mit QQ, dann WeChat, plus Dominanz bei Spielen, Zahlungen und Cloud. Naspers' Beteiligung bläht sich zeitweise auf einen Wert von deutlich über $200 Milliarden auf, eine Rendite vom Tausendfachen der Kosten und eine der größten Venture-Investitionen der Geschichte. Das alte Zeitungsunternehmen wird als globaler Internetinvestor wiedergeboren (seine internationale Sparte später als Prosus abgespalten) und recycelt die Tencent-Gewinne in Wetten auf Essenslieferung, Kleinanzeigen, Fintech und Edtech in Schwellenländern, auf der Suche nach dem nächsten Treffer.
Das neue Problem: Naspers/Prosus notiert schließlich mit einem großen Abschlag zum Wert seiner Tencent-Beteiligung, dem Holding-Abschlag des Marktes. Das Management verbringt Jahre mit Umstrukturierungen, Überkreuzbeteiligungen, Aktienrückkäufen und dem schrittweisen Reduzieren der Beteiligung, um die Lücke zu schließen, mit nur teilweisem Erfolg. Den Wert einzufangen erwies sich als leichter, als ihn in den Aktienkurs der Mutter zu übersetzen.
Die Lehre: Renditen für Generationen entstehen aus zwei Fähigkeiten, und die zweite ist seltener als die erste. Naspers hatte den Mut, eine asymmetrische Wette gegen den Konsens auf ein unbewiesenes ausländisches Startup einzugehen, als jedes Signal Nein sagte, aber legendär wurde es durch die Überzeugung, zwanzig Jahre lang zu halten, gegen die ständige Versuchung, einen Gewinner zu verkaufen, der sich bereits vielfach vervielfacht hatte. Die riesigen Gewinner entstehen durch Nicht-Verkaufen. Die Wette zeigt auch, wie eine einzige Entscheidung zur Kapitalallokation die Identität eines Unternehmens neu erfinden kann, und wie Erfolg sein eigenes Rätsel erzeugt: eine Mutter, die weniger wert ist als das Asset, das sie hält, wobei es schwieriger wird, Wert für Aktionäre zu realisieren, als ihn zu schaffen.
Quellen
- Unternehmensgeschichten und Offenlegungen von Naspers / Prosus und Tencent.
- Berichterstattung über die Tencent-Investition von Naspers und den Holding-Abschlag (Financial Times, Bloomberg, Reuters).
- Porträts von Koos Bekker und dem Wandel von Naspers.
- Analysen der Abspaltung von Prosus und der Umstrukturierung der Tencent-Beteiligung.