Steinhoff 2017: la ficción de $7,400 millones

Situación

Es el 5 de diciembre de 2017, después del cierre de los mercados europeos. Steinhoff International, una de las empresas más valiosas que cotizan en la Bolsa de Johannesburgo y el segundo mayor minorista de muebles del mundo (solo detrás de IKEA), emite un comunicado de prensa que anuncia tres cosas a la vez:

1. La renuncia del director general Markus Jooste, efectiva de inmediato
2. Un retraso en la publicación de sus estados financieros
3. El inicio de una investigación forense independiente sobre "irregularidades contables"

No se dan más detalles.

El mercado abre a la mañana siguiente en el caos. La acción de Steinhoff cae 63% en un solo día. En los cuatro meses siguientes, se evaporan $20,000 millones de valor de mercado.

Para marzo de 2019, la investigación independiente concluye: Steinhoff había registrado $7,400 millones en transacciones ficticias de 2009 a 2017. Esa cifra representaba:

• 7% de los ingresos acumulados del periodo de nueve años
• 85% de la utilidad operativa acumulada del mismo periodo

La empresa que reportaba utilidades casi no generaba ninguna utilidad real.

El momento de la decisión

Eres analista de renta variable en una gran gestora de activos sudafricana. Es el 25 de agosto de 2017, la mañana después de que una revista de negocios alemana (Manager Magazin) publicara un artículo que dice que fiscales alemanes investigan por fraude contable a Jooste, a otro alto directivo y a otras dos personas. La acusación específica: "se incluyeron ingresos excesivos en los estados financieros de empresas propiedad del grupo".

Steinhoff emitió ayer un comunicado negando las acusaciones. Un mes después, Steinhoff levantará con éxito €1,000 millones al listar el 23% de su negocio minorista sudafricano en la JSE, lo que sugiere que la confianza del mercado sigue intacta. A Jooste lo describen como "una estrella del comercio minorista" y "una de las personas más ricas de Sudáfrica". El consejo se describe a sí mismo, en palabras del propio Jooste, como "un club de amistad y confianza".

Estás formándote una opinión sobre si la investigación alemana es un riesgo material o un ruido sin consecuencias. Tienes acceso a cinco años de estados financieros públicos.

Tres preguntas analíticas:

1. El problema del flujo de efectivo libre. Las utilidades reportadas de Steinhoff crecían de forma constante. Su flujo de efectivo libre se quedaba de forma consistente por debajo de la utilidad neta reportada, con un margen cada vez mayor. La empresa también reportaba ingresos por intereses inusualmente altos, gastos de capital inusualmente altos frente a la depreciación y tasas efectivas de impuestos materialmente por debajo de las tasas legales de cualquier país donde operaba. En conjunto, ¿qué hipótesis respaldan estos patrones?

2. La defensa de la complejidad y la opacidad. Para 2017, Steinhoff operaba más de 40 marcas en 32 países, en muebles, ropa, electrónica de consumo, renta de autos, manufactura e inmuebles. Recientemente había cambiado el cierre de su año fiscal, había cotizado por segunda vez en Europa y estaba intentando escindir su negocio sudafricano. La dirección no revelaba de forma consistente el crecimiento comparable, las metas de sinergias ni las contribuciones de cada adquisición. Un reporte de un vendedor en corto ya había señalado que muchas empresas adquiridas tenían un "crecimiento lento o negativo". ¿Cómo funciona la complejidad de la dirección como facilitadora del fraude, y qué huecos específicos de revelación son los más informativos?

3. La estructura del consejo. Jooste describía al consejo como "un club de amistad y confianza" y decía que diez de sus colegas ejecutivos eran sus "mejores amigos". Siete de los consejeros parecían legalmente independientes. Pero muchos tenían vínculos personales con Jooste o con partes relacionadas. El presidente del consejo, Christo Wiese, también era el mayor accionista individual, con un incentivo profundo para creer la narrativa de Jooste. La compensación de la dirección estaba estructurada como todo o nada frente a metas de crecimiento de las utilidades, no de forma escalonada. La generación de efectivo solo se medía con el flujo de efectivo operativo, excluyendo los efectos de la deuda y del gasto de capital. ¿Qué rediseños específicos del gobierno corporativo habrían cambiado el desenlace?

Datos financieros clave

La mecánica del fraude

La investigación independiente encontró que un pequeño grupo de la alta dirección creó transacciones ficticias con entidades que parecían terceros independientes. En realidad, esas entidades las controlaba una pequeña red de personas con vínculos con Jooste, incluido el exdirector de finanzas de Steinhoff Europe, muchas de las cuales compartían los mismos domicilios. Las transacciones creaban la ilusión de ingresos que se usaban para esconder pérdidas en las unidades operativas.

El mecanismo funcionó durante nueve años porque:

1. La complejidad como camuflaje: más de 40 marcas en 32 países hacían casi imposible que un solo analista juntara la red de partes relacionadas
2. La opacidad de las partes relacionadas: Steinhoff revelaba páginas de transacciones con partes relacionadas en sus informes anuales, pero las transacciones reveladas ocultaban las no reveladas
3. La rotación de auditores y los huecos: varios cambios de auditor durante el periodo del fraude redujeron el conocimiento institucional
4. La señal de la investigación alemana, ignorada: el cateo de noviembre de 2015 de las autoridades fiscales alemanas, específicamente por "ingresos excesivos", se desestimó y no detonó una indagación más amplia

Frameworks que se aplican

• Análisis de la calidad de las utilidades. Un flujo de efectivo libre que se queda de forma consistente por debajo de la utilidad neta es la señal canónica de una manipulación de las utilidades basada en devengos. Unos ingresos por intereses altos (de préstamos a las mismas entidades relacionadas que generaban ingresos ficticios) y tasas efectivas de impuestos por debajo de cualquier tasa legal aplicable son señales que lo corroboran.
• Análisis de los estados financieros. Las señales rojas específicas presentes en los documentos de Steinhoff, distorsiones del capital de trabajo, anomalías entre el gasto de capital y la depreciación, revelaciones opacas por segmento, forman un patrón coherente que respalda la hipótesis de ingresos inflados a nivel de segmento.
• Gobierno corporativo / independencia del consejo. La independencia legal no es lo mismo que la independencia de comportamiento. Cuando los consejeros tienen vínculos sociales con el director general, intereses financieros personales en la empresa y ningún mecanismo para acceder a la información independientemente de la dirección, no pueden ejercer una supervisión genuina.
• Las fusiones y adquisiciones como escudo de complejidad. El ritmo de adquisiciones de Steinhoff (duplicar los ingresos dos veces en rápida sucesión) cumplía una doble función: crecimiento genuino y ofuscación de la narrativa. Cada adquisición reiniciaba las bases de desempeño de los segmentos, lo que dificultaba establecer tendencias comparables consistentes.
• Compensación de todo o nada. Cuando la paga ejecutiva es binaria, alcanzar el umbral de desempeño detona el pago completo y quedar por debajo del umbral detona cero, el incentivo marginal para cometer fraude en el umbral es extremo. Una compensación escalonada con exposición a las pérdidas crea una mejor alineación.

Preguntas para la discusión

1. Fiscales alemanes catearon las oficinas de Steinhoff en noviembre de 2015 por "ingresos excesivos" en empresas propiedad del grupo. Steinhoff negó las acusaciones. La acción siguió subiendo dos años más. ¿Qué peso debería darle un inversionista de renta variable a una investigación regulatoria que la dirección niega categóricamente, y qué habría cambiado tu evaluación?
2. El flujo de efectivo libre de Steinhoff se quedaba de forma consistente por debajo de la utilidad neta reportada, con un margen cada vez mayor. Reportaba ingresos por intereses inusualmente altos, altas razones de gasto de capital a depreciación y tasas efectivas de impuestos por debajo de las tasas legales de cualquier país donde operaba. Cada una de estas cosas, por separado, tiene una explicación inocente. En conjunto, ¿en qué punto la combinación se vuelve diagnóstica?
3. Jooste describía al consejo como "un club de amistad y confianza". Christo Wiese, el presidente del consejo, también era el mayor accionista individual. ¿Cuál es el problema estructural de que un accionista controlador sea presidente del consejo, y cómo diseñarías el gobierno corporativo para separar esos papeles sin destruir la alineación legítima de un fundador?
4. Steinhoff nunca reveló de forma consistente el crecimiento comparable, el avance en la captura de sinergias ni las contribuciones de cada adquisición. Si diseñaras requisitos obligatorios de revelación para conglomerados con muchas adquisiciones, ¿qué exigirías, y por qué?
5. Los $7,400 millones en transacciones ficticias representaban el 85% de la utilidad operativa acumulada en nueve años, pero solo el 7% de los ingresos acumulados. ¿Qué te dice esa proporción sobre en qué parte del estado de resultados se concentraba el fraude, y por qué la utilidad operativa es un blanco más vulnerable que los ingresos en una empresa verticalmente integrada?

El desenlace real (se revela al final de la sesión)

5 de diciembre de 2017: Jooste renuncia. Steinhoff anuncia la investigación. La acción cae 63% en un día.

Diciembre de 2017-marzo de 2019: El valor de mercado cae de ~$21,000 millones a menos de $700 millones, una caída de 97%.

Marzo de 2019: Se publica el resumen de la investigación forense independiente: $7,400 millones en transacciones ficticias de 2009 a 2017. Responsable: "un pequeño grupo de la alta dirección". Transacciones con entidades que parecían independientes, pero que controlaban personas vinculadas con Jooste.

Christo Wiese: Perdió un estimado de $23,000 millones de su patrimonio personal. Después presentó demandas alegando que él también había sido engañado por Jooste.

Markus Jooste: Se quitó la vida en marzo de 2023, cuando las autoridades sudafricanas se preparaban para acusarlo de fraude.

La lección: La complejidad contable es a la vez una característica legítima de un negocio y una facilitadora del fraude. Cuando la dirección controla toda la narrativa, bloquea la revelación del crecimiento comparable y opera un consejo tipo "club de amistad", la única señal confiable del inversionista es el estado de flujo de efectivo, porque el efectivo no miente aunque las utilidades sí.

Fuentes

• Wharton Forensic Analytics Lab, caso de estudio "Steinhoff International" (2023). Escrito por Andrea Kelly, Martin Stapleton, Daniel Taylor y Erik Vagle.
• Viceroy Research, "Steinhoff's Skeletons: Off-Balance-Sheet Entities Inflating Earnings, Obscuring Losses" (diciembre de 2017).
• PwC, resumen del informe de la investigación forense independiente (2019).
• Informes anuales de Steinhoff International 2014-2017.
• Reuters, "Steinhoff investigation: what we know" (2018-2019).