FTX 2022: el castillo de naipes de $32,000 millones

Situación

Es el 7 de noviembre de 2022. FTX, la segunda casa de cambio de criptomonedas más grande del mundo, está valuada en aproximadamente $32,000 millones después de una Serie C de enero de 2022. Su fundador, Sam Bankman-Fried, "SBF", es la figura más destacada del mundo cripto: donante político de ambos partidos, asesor de la legislación cripto en el Congreso y el rostro público del "altruismo eficaz". FTX tiene oficinas en las Bahamas y en el Brickell City Centre de Miami. Entre sus inversionistas están Sequoia, SoftBank, BlackRock, Temasek de Singapur y el Ontario Teachers' Pension Plan.

Ayer, CoinDesk publicó un balance filtrado de Alameda Research. El documento reveló que Alameda, la firma de trading afiliada a FTX y también propiedad de SBF, tenía $5,800 millones de sus $14,600 millones en activos en FTT, el token emitido por la propia FTX. La dependencia circular era evidente: el mayor activo de Alameda era un token cuyo valor dependía por completo del éxito continuo de FTX, y la afiliada de FTX creaba ambos lados de esa relación.

Esta mañana, CZ anunció que Binance vendería toda su posición de FTT (~$584 millones). Citó la "gestión de riesgos" y se refirió a "fondos de clientes mal manejados", un lenguaje que desató el pánico de inmediato.

FTX tiene $900 millones en activos líquidos frente a $9,000 millones en pasivos, un desajuste que solo saldrá a la luz cuando empiece la corrida.

El momento de la decisión

Eres analista sénior en una gran firma de capital de riesgo que invirtió $400 millones en FTX en dos rondas. Es el 8 de noviembre de 2022, 24 horas después del artículo de CoinDesk y 12 horas después del anuncio de CZ. El token FTT de FTX baja 72%.

SBF tuiteó: "FTX está bien. Los activos están bien". Calificó de "falsas" las afirmaciones sobre el mal uso de los fondos de los clientes. Binance anunció que adquiriría FTX, pero está haciendo su due diligence.

Te enfrentas a tres preguntas:

1. El problema de la garantía circular. El balance de Alameda mostraba el FTT como su mayor activo individual. FTX emitía el FTT. Alameda es la empresa hermana de FTX bajo el mismo dueño. Si FTX está usando los depósitos de los clientes para financiar el libro de trading apalancado de Alameda, que a su vez está garantizado con FTT, ¿qué le hace una caída de 30% del FTT a la capacidad de pago de Alameda? ¿Y una caída de 70%? ¿Y una de 90%?

2. La señal de la estructura de gobierno. FTX no tenía consejo de administración. Su empresa tenedora en las Bahamas la controlaba SBF con una discrecionalidad "significativa" sobre los desembolsos. Los empleados vivían juntos en una casa compartida. La empresa no tenía director de finanzas, ni una contabilidad convencional, y usaba QuickBooks como su principal sistema financiero. Las donaciones políticas se registraban de manera informal. SBF describía las decisiones importantes como conversaciones con su "círculo cercano". ¿Cómo evalúas la calidad del gobierno corporativo cuando los inversionistas de una empresa, incluidos fondos de pensiones institucionales, aceptaron estas condiciones?

3. La filtración de CoinDesk como señal. Ni SBF ni Alameda refutaron el balance filtrado de Alameda. El documento parecía provenir de los sistemas internos de Alameda. Si la información era correcta, implicaba que la aparente solvencia de Alameda dependía por completo del precio del FTT, que la propia Alameda tenía en cantidades enormes. ¿En qué punto una dependencia no revelada en el balance constituye un fraude frente a una ingeniería financiera agresiva (aunque imprudente)?

Datos financieros clave

La mecánica del fraude

El fraude de FTX fue operativo más que contable: los depósitos de los clientes se trataban como fondos propios.

Cuando los usuarios depositaban dólares o criptomonedas para operar en FTX, se suponía que esos activos se mantenían en una custodia segregada. En cambio, el código de FTX contenía una excepción especial, escrita por Nishad Singh, que le daba a Alameda Research una "línea de crédito" prácticamente ilimitada sobre el fondo de activos de los clientes de FTX. Alameda podía retirar cualquier cantidad sin activar el sistema de llamadas de margen que se aplicaba a los demás usuarios.

Para noviembre de 2022, Alameda había tomado prestados aproximadamente $8,000 millones en fondos de clientes para financiar posiciones de trading apalancadas. Las posiciones salieron mal durante el mercado bajista cripto de 2022. Para cuando llegó la corrida:

1. La garantía era reflexiva: los préstamos de Alameda con FTX estaban respaldados con FTT. El valor del FTT se desplomó cuando FTX colapsó, lo que significa que la garantía se evaporó al mismo tiempo que llegaba la llamada de margen.
2. No existía un consejo que detectara o detuviera los retiros: SBF controlaba la empresa tenedora; no había ningún mecanismo de gobierno corporativo para cuestionar las transferencias.
3. Los auditores (Armanino y Prager Metis) firmaron "pruebas de reservas" propias del mundo cripto que no capturaban los pasivos fuera de la plataforma. No se aplicaron las normas de auditoría convencionales.
4. El acceso político redujo el escrutinio regulatorio: SBF fue el segundo mayor donante individual del Partido Demócrata en el ciclo de 2022; cultivaba al mismo tiempo relaciones con la CFTC y la SEC.

Frameworks que se aplican

• El problema del principal y el agente. Los clientes de FTX eran los principales que confiaban en que FTX mantuviera sus activos en cuentas segregadas. SBF era el agente. El conflicto: SBF también controlaba Alameda, lo que creaba un incentivo para desviar los activos de los clientes para financiar el trading por cuenta propia. Sin un gobierno corporativo independiente (sin consejo, sin director de finanzas, sin comité de auditoría), no había ningún mecanismo para hacer valer el interés del principal.
• Garantía circular / reflexividad. Cuando una casa de cambio emite su propio token, lo usa como garantía de los préstamos de su firma de trading afiliada, y esa firma de trading tiene el token como su principal activo, cualquier caída del precio del token es al mismo tiempo una caída del valor de la garantía, un detonante de llamadas de margen y una señal de que la casa de cambio está en problemas. George Soros llamó a esto "reflexividad": los cambios de precio validan la narrativa que los causó.
• Teatro de gobierno corporativo. SBF reunió un consejo asesor de figuras célebres, hizo grandes donaciones políticas, testificó ante el Congreso y abogó públicamente por la regulación cripto, todo lo cual creó una apariencia de legitimidad que retrasó el escrutinio. El teatro de gobierno corporativo es más peligroso cuando los reguladores y los inversionistas aceptan los símbolos del gobierno corporativo (nombres famosos, declaraciones públicas) en lugar de los mecanismos reales (consejos independientes, estados financieros auditados, custodia segregada).
• Calidad de las utilidades / efectivo frente a devengo. FTX reportaba ingresos fuertes por comisiones de trading. El panorama económico real, un pasivo de $9,000 millones con clientes cuyos fondos se habían prestado a Alameda, era invisible en cualquier documento público. Pregúntate siempre: ¿los ingresos reportados corresponden a flujos de efectivo reales que no requieren la confianza futura de los clientes para materializarse?

Preguntas para la discusión

1. El anuncio de CZ de que Binance vendería su posición de FTT fue el detonante del colapso de FTX. SBF después lo llamó un "ataque dirigido". ¿La acción de CZ fue manipulación de mercado, una gestión de riesgos legítima o una estrategia competitiva, y la distinción importa para efectos de política pública?
2. Los inversionistas de FTX, Sequoia, SoftBank, Temasek, el Ontario Teachers' Pension Plan, hicieron due diligence antes de invertir. SBF no llevaba registros financieros convencionales. QuickBooks manejaba miles de millones en activos. No existía un consejo. ¿Qué te dice sobre las prácticas de due diligence en el mercado alcista de capital de riesgo de 2021-2022 que se aceptaran estas condiciones?
3. El token FTT lo emitía FTX, lo tenía en grandes cantidades Alameda (la firma hermana de FTX), se usaba como garantía de los préstamos de Alameda con FTX y se reportaba como activo en el balance de Alameda. Dibuja toda la dependencia circular. ¿En qué etapa del ciclo de vida del FTT la estructura se vuelve fraudulenta, o fue fraudulenta desde el principio?
4. SBF testificó ante el Congreso y abogó públicamente por la regulación cripto mientras operaba algo que habría sido ilegal bajo casi cualquier marco regulatorio. ¿Cómo deberían ponderar los reguladores el comportamiento de defensa pública de las empresas que buscan legitimidad regulatoria?
5. John J. Ray III, quien supervisó la quiebra de Enron, dijo que FTX era la peor falla de gobierno corporativo que había visto. La comparación con Enron es común. ¿En qué formas específicas FTX es estructuralmente distinta de Enron, y dónde se sostiene la analogía?

El desenlace real (se revela al final de la sesión)

8 de noviembre de 2022: Binance firma una carta de intención no vinculante para adquirir FTX. La due diligence toma horas; Binance se retira después de revisar el faltante de $8,000 millones en fondos de clientes.

11 de noviembre de 2022: FTX se acoge al Capítulo 11 de la ley de quiebras. Nombran director general a John J. Ray III. SBF renuncia.

12 de diciembre de 2022: SBF es arrestado en las Bahamas por cargos penales presentados por la fiscalía del Distrito Sur de Nueva York (SDNY). Es extraditado y se declara no culpable.

2023: Caroline Ellison, Gary Wang y Nishad Singh se declaran culpables y cooperan con la fiscalía. La evidencia revela que Alameda recibió $8,000 millones en fondos de clientes y usó buena parte en inversiones de capital de riesgo, donaciones políticas y bienes raíces, además de las pérdidas de trading.

Noviembre de 2023: SBF es declarado culpable de los 7 cargos (el octavo se retiró) después de un juicio de 5 semanas en el tribunal federal de Manhattan.

Marzo de 2024: SBF es sentenciado a 25 años de prisión.

La lección: La ausencia de gobierno corporativo no es una peculiaridad de startup: es un facilitador estructural del fraude. Cuando la casa de cambio y la firma de trading comparten el mismo dueño, cuando los fondos de los clientes se guardan en los mismos sistemas que los fondos propios, cuando no existe un consejo independiente que cuestione las transferencias, y cuando la principal garantía de los préstamos entre empresas es un token emitido por uno mismo, cada elemento de la estructura está diseñado para permitir el fraude, sea de forma intencional o no.

Fuentes

• MIT Sloan School of Management, caso de estudio "FTX: The Collapse" (2023). Con licencia Creative Commons.
• Acusación penal del DOJ: United States v. Samuel Bankman-Fried (SDNY, diciembre de 2022).
• CoinDesk, "Divisions in Sam Town", la filtración del balance de Alameda (2 de noviembre de 2022).
• Testimonio de John J. Ray III ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes (13 de diciembre de 2022).
• Transcripción del juicio de SBF, SDNY (octubre-noviembre de 2023).
• Documentos de la quiebra de FTX bajo el Capítulo 11, Delaware (de noviembre de 2022 en adelante).