Situación
Es el 16 de diciembre de 2019. NMC Health, el mayor operador privado de salud de los EAU, cotiza en la Bolsa de Londres con una capitalización de mercado de aproximadamente $7,000 millones, 37% por debajo de su máximo de agosto de 2018, de $11,000 millones, pero todavía una de las mayores empresas de salud de la región.
El historial de NMC parece formidable: los ingresos crecieron de $490 millones al salir a bolsa en 2012 a $2,100 millones en 2018, una tasa de crecimiento anual compuesta de 25%. La empresa cumplió las estimaciones de ingresos de los corredores en 12 de 13 periodos reportados de 2013 a junio de 2019. Los márgenes EBITDA promediaron 28.5%, notablemente consistentes para una empresa que crecía a través de adquisiciones agresivas en 17 países.
Ayer, Muddy Waters Research publicó un reporte en corto que acusa:
- El saldo de efectivo de NMC está sobrestimado
- Los costos de construcción pagados a partes relacionadas están muy inflados
- La deuda está materialmente subestimada
- Los márgenes son "demasiado buenos para ser verdad" para un negocio de esta complejidad
- Múltiples señales rojas de gobierno corporativo que involucran al grupo de accionistas controladores
La respuesta de la dirección: negaron "categóricamente" las acusaciones por "infundadas y engañosas", reafirmaron su guía de apalancamiento y calificaron la caída resultante de ~50% del precio de la acción en el día como "muy material, e injustificada". Anunciaron una revisión independiente para dar "tranquilidad a los accionistas".
Tres meses después, el consejo de NMC reveló que la deuda de $2,100 millones reportada en el balance de junio de 2019 estaba subestimada en más de $4,000 millones.
El momento de la decisión
Eres gestor de portafolio en un fondo europeo de solo posiciones largas con una posición de 2% en NMC. Es el 17 de diciembre de 2019, el día después de la publicación de Muddy Waters.
Te enfrentas a tres preguntas de decisión:
El problema de la consistencia del EBITDA. NMC cumplió las estimaciones de ingresos en 12 de 13 periodos con márgenes EBITDA promedio de 28.5%. En un negocio que crece con adquisiciones en 17 países, inherentemente desordenado, esta consistencia es estadísticamente inusual. ¿Una consistencia inusual es una señal positiva (una dirección excelente) o negativa (utilidades manejadas)? ¿Qué métricas financieras te ayudarían a distinguirlo?
El patrón de las cuentas por cobrar y por pagar. De 2013 a 2018, el saldo vencido de las cuentas por cobrar de NMC pasó de 29% a 37% del total de cuentas por cobrar. En el mismo periodo, las estimaciones de deterioro de la dirección sobre las cuentas vencidas en realidad bajaron de 20% a 15%, es decir, cancelaban menos mientras la cobrabilidad empeoraba. Las cuentas por pagar a proveedores crecieron más rápido que el costo de ventas. Muddy Waters acusó que NMC usaba financiamiento de proveedores fuera del balance. ¿Estos patrones, en conjunto, constituyen una señal de presión de liquidez?
El conflicto de gobierno corporativo. Al Qebaisi y Bin Yousef tenían en conjunto una participación económica de 32% y se sentaban en el consejo. Bin Yousef también era el vendedor en la adquisición de CosmeSurge por $170 millones, una operación de fusiones y adquisiciones con una parte relacionada que NMC describió como "en condiciones de mercado". La estructura de compensación del director general cambió de una ponderación de 25% en EBITDA en 2016 a 100% en EBITDA en 2018. Bin Yousef y Al Qebaisi habían dado en prenda el 44% de sus acciones como garantía de otras inversiones. ¿Qué te dice la combinación de concentración de prendas, fusiones y adquisiciones con partes relacionadas y compensación basada solo en EBITDA sobre la alineación?
Datos financieros clave
| Métrica | Valor |
|---|---|
| Ingresos (salida a bolsa en 2012) | $490 millones |
| Ingresos (2018) | $2,100 millones |
| Tasa de crecimiento anual compuesta de ingresos (2012-2018) | ~25% |
| Margen EBITDA (promedio) | 28.5% |
| Capitalización de mercado en el máximo (ago. 2018) | $11,000 millones |
| Deuda neta reportada (balance de junio de 2019) | $2,100 millones |
| Deuda real (descubierta por el consejo) | $6,600 millones |
| Subestimación de la deuda | >$4,000 millones |
| Número de líneas de deuda no reveladas | 75+ de 80+ instituciones |
| Adquisiciones (2012-2018) | 29+ operaciones, $1,800 millones gastados |
| Instalaciones en el máximo | 100+ en 17 países |
| Gasto por intereses como % de la utilidad operativa (2018) | 36% |
| Ponderación del EBITDA en el bono del director general | 25% (2016) → 100% (2018) |
| Conversión a flujo de efectivo libre (2018) | 47% del EBITDA reportado |
| Acciones dadas en prenda por Al Qebaisi + Bin Yousef | 44% de sus tenencias |
| Precio de adquisición de CosmeSurge | $170 millones (de una parte relacionada) |
La mecánica de la deuda oculta
Los accionistas controladores de NMC, sobre todo a través de entidades vinculadas a Shetty y al grupo de Al Qebaisi y Bin Yousef, obtuvieron más de 75 líneas de deuda de más de 80 instituciones financieras que nunca se revelaron al consejo ni fueron aprobadas por él. Las líneas se estructuraron como acuerdos fuera del balance, usando los activos de NMC como garantía mientras mantenían los pasivos fuera de las cuentas auditadas.
La propia investigación interna del consejo encontró:
- La deuda no revelada ($2,700 millones en la primera revelación, al final $6,600 millones) empequeñecía los $2,100 millones del balance reportado
- Shetty había dado en prenda acciones que pertenecían a otros accionistas (Bin Yousef y Al Qebaisi) como garantía de préstamos de los que ellos no eran parte, una revelación que llevó a ambos a denunciar públicamente a Shetty
- La función de auditoría interna estaba tercerizada y al auditor externo (EY) no se le exigía certificar los controles internos bajo las reglas de cotización del Reino Unido para la estructura de NMC
Frameworks que se aplican
- Análisis del apalancamiento. El apalancamiento reportado de 3.1× deuda neta/EBITDA (dic. 2018) excluía los compromisos de arrendamiento. Sumar los ajustes de IFRS 16 y las líneas reveladas habría puesto el apalancamiento real materialmente más alto. El apalancamiento real era aproximadamente 3× la cifra reportada. Recalcula siempre el apalancamiento desde el balance usando todos los acuerdos de financiamiento.
- Calidad de las utilidades. Una conversión de EBITDA a flujo de efectivo libre de 47% sugiere ingresos no monetarios significativos o fugas de efectivo. Cuando el gasto por intereses equivale al 36% de la utilidad operativa, el EBITDA reportado sobrestima de forma dramática la capacidad económica de generar utilidades.
- Riesgo de las transacciones con partes relacionadas. La operación de CosmeSurge por $170m, comprarle a un vendedor que se sentaba en tu consejo, es un conflicto de libro de texto con una parte relacionada. "En condiciones de mercado" es una afirmación de la dirección, no un hecho verificado. Las opiniones de valuación independientes son el estándar mínimo.
- Diseño de la compensación del director general. Pasar de métricas equilibradas (EBITDA + otras) a 100% EBITDA incentiva exactamente el comportamiento que identificó Muddy Waters: sobrestimar el EBITDA escondiendo costos operativos en estructuras fuera del balance.
- La venta en corto activista como descubrimiento. El reporte de Muddy Waters sacó a la luz la subestimación de la deuda analizando avisos de garantías, acuerdos de financiamiento de proveedores y tendencias de las cuentas por cobrar, todo información pública, pero que rara vez se junta. La investigación de los vendedores en corto es vigilancia del mercado, no solo comunicación adversarial.
Preguntas para la discusión
- NMC cumplió las estimaciones de los corredores en 12 de 13 periodos con márgenes notablemente consistentes, en una empresa que crecía con adquisiciones en 17 países. ¿Esta consistencia es evidencia de excelencia operativa o de manejo de las utilidades? ¿Qué pruebas financieras te ayudarían a distinguirlo?
- La ponderación del EBITDA en el bono del director general subió de 25% a 100% entre 2016 y 2018. El flujo de efectivo libre nunca fue una métrica de compensación. ¿Cómo predice esta estructura de incentivos la forma específica que tomó el fraude?
- Bin Yousef era el vendedor en la adquisición de CosmeSurge por $170m y al mismo tiempo vicepresidente ejecutivo del consejo y accionista importante. NMC la describió como "en condiciones de mercado". ¿Qué proceso te convencería de que una adquisición a una parte relacionada tuvo un precio justo, y se siguió ese proceso aquí?
- NMC tercerizó su auditoría interna y, bajo las reglas de cotización del Reino Unido, no se le exigía que el auditor externo evaluara los controles internos. ¿Cómo se combinan estos huecos de gobierno corporativo, cada uno defendible por separado, para crear las condiciones de un fraude sostenido?
- Cuando salió el reporte del vendedor en corto, el precio de la acción de NMC cayó ~50% en el día. La dirección calificó la caída de "injustificada". Dos meses después, el consejo confirmó $2,700 millones en deuda no revelada. ¿Cuál debería ser la política de un inversionista cuando la dirección califica una reacción mayor del mercado de "injustificada" en lugar de presentar refutaciones específicas?
El desenlace real (se revela al final de la sesión)
Enero de 2020: Al Qebaisi y Bin Yousef venden en conjunto el 15% de NMC por $493m.
7 de febrero de 2020: El precio de la acción de NMC cae 82% desde su máximo de agosto de 2018. Bin Yousef y Al Qebaisi le notifican a NMC que Shetty dio en prenda sus acciones como garantía de préstamos "sin su conocimiento".
27 de febrero de 2020: La Financial Conduct Authority del Reino Unido abre una investigación formal.
10 de marzo de 2020: El consejo de NMC revela $2,700 millones en deuda antes no revelada. Dos días después: evidencia de una presunta conducta fraudulenta.
Finales de marzo de 2020: La deuda total no revelada se estima en $6,600 millones en más de 75 líneas de más de 80 instituciones financieras.
9 de abril de 2020: NMC entra en administración judicial. Después la retiran de la Bolsa de Londres.
La lección: La consistencia de los márgenes en un negocio complejo e impulsado por adquisiciones no es una señal de la calidad de la dirección: es una razón para mirar más a fondo. La conversión a flujo de efectivo libre, la antigüedad de las cuentas por cobrar y la concentración en partes relacionadas son las métricas que se esconden a plena vista, hasta que dejan de hacerlo.
Fuentes
- Wharton Forensic Analytics Lab, caso de estudio "NMC Health" (2023). Escrito por Andrea Kelly, Martin Stapleton, Daniel Taylor y Erik Vagle.
- Muddy Waters Research, reporte en corto sobre NMC Health (diciembre de 2019).
- Informes anuales de NMC Health 2013-2018.
- Investigación de la Financial Conduct Authority del Reino Unido (2020).
- Comunicados de prensa del consejo de NMC Health (marzo-abril de 2020).