Situación
Es el 14 de agosto de 2019. WeWork presenta su S-1, el documento público necesario para venderle acciones al público. La empresa, oficialmente "The We Company", se describe a sí misma como una "red social física" y una "empresa de tecnología". Su negocio principal es subarrendar espacios de oficina con contratos flexibles de corto plazo.
El S-1 revela los números por primera vez:
- Ingresos: $1,540 millones en el primer semestre de 2019, a ritmo de ~$3,100 millones al año
- Pérdidas: $1,370 millones en el primer semestre de 2019, casi un dólar perdido por cada dólar ganado
- Pérdidas totales desde su fundación (2010-2019): ~$5,000 millones acumulados
- Obligaciones totales de arrendamiento: más de $47,000 millones en arrendamientos comprometidos de largo plazo
- El "EBITDA ajustado por comunidad" del director general: una métrica inventada que quita casi todos los costos para que la economía unitaria se vea positiva
El S-1 también revela estructuras de gobierno extraordinarias incluso para los estándares de Silicon Valley:
- Neumann controla ~20 votos por acción mediante una estructura de voto súper privilegiado, lo que le da en la práctica poder de veto sobre todas las decisiones importantes
- Neumann vendió más de $700M en acciones personales y pidió prestados más de $500M con su participación como garantía antes de la salida a bolsa, lo que significa que extrajo más de $1,200 millones de riqueza personal antes de que cualquier inversionista público recibiera un centavo
- La marca "We", una palabra, se la vendió Neumann personalmente a WeWork por $5.9M antes de que se la reclamaran de vuelta cuando el S-1 provocó el escrutinio
A $47,000 millones, WeWork sería la mayor salida a bolsa de EE. UU. desde Uber. La valuación implica ~15 veces los ingresos anuales para una empresa que pierde dinero con cada dólar de ingresos.
SoftBank invirtió $13,700 millones en WeWork. Si la salida a bolsa se cae, Son enfrenta una cancelación contable catastrófica.
El momento de la decisión
Eres un inversionista del mercado público que evalúa si participar en la salida a bolsa de WeWork con una valuación de $20-25 mil millones (ya reducida desde $47,000 millones tras el escrutinio del S-1). Es el 16 de septiembre de 2019.
Los bancos principales redujeron a la mitad la valuación de la salida a bolsa después de la recepción del S-1. Te están pidiendo una indicación de interés. Tres decisiones:
- Participar a $20,000 millones. El argumento alcista: WeWork tiene efectos de red reales en el coworking, una ventaja de marca por ser la primera y un camino a la rentabilidad con una mejor gestión de los arrendamientos. SoftBank tiene los recursos para financiar las pérdidas mientras el negocio madura. La economía unitaria de cada local, cuando se controla, es positiva. El riesgo: el gobierno corporativo es descalificador; las obligaciones de arrendamiento son apuestas asimétricas a que la demanda de bienes raíces comerciales se sostenga.
- Pasar. Los números no funcionan. El gobierno corporativo no funciona. El director general se enriqueció antes de que los inversionistas públicos recibieran rendimiento alguno. La narrativa de la valuación de $47,000 millones fue inventada, y la revaluación a $20,000 millones sigue siendo un múltiplo generoso para lo que es, en el fondo, una empresa inmobiliaria con múltiplo de tecnológica.
- Vender la acción en corto. Después de la salida a bolsa, los fundamentales de WeWork probablemente se deteriorarían todavía más. Si la salida a bolsa se completa a $20,000 millones y el mercado aplica un múltiplo de empresa inmobiliaria (~5-6 veces los ingresos), el valor justo es de ~$15-18 mil millones. La estructura de gobierno impide que los activistas fuercen cambios rápido.
Eres un gestor de portafolios del mercado público.
Datos financieros clave (como referencia)
| Métrica | Valor (2019) |
|---|---|
| Valuación máxima (ene. 2019) | $47B |
| Rango objetivo de la salida a bolsa (revisado) | $20-25B |
| Ingresos del primer semestre de 2019 | $1.54B |
| Pérdida neta del primer semestre de 2019 | $1.37B |
| Pérdidas acumuladas (2010-2019) | ~$5B |
| Obligaciones de arrendamiento de largo plazo | Más de $47B |
| Inversión total de SoftBank | $13.7B |
| Ventas de acciones y préstamos personales de Neumann | ~$1.2B extraídos antes de la salida a bolsa |
| Pago a Neumann por la marca "We" | $5.9M (después reclamados de vuelta) |
| Locales de WeWork | 528 locales en 111 ciudades |
| Escritorios totales | 604,000 |
| Ingresos por escritorio | ~$5,100 al año |
Frameworks que se aplican
- Economía unitaria. La pregunta central es: ¿WeWork gana dinero cuando abre un local nuevo? La respuesta depende de las tasas de ocupación, los costos de arrendamiento y los precios para los miembros. El propio "EBITDA ajustado por comunidad" de WeWork quita costos que son centrales para el negocio. Cuando los vuelves a sumar, los locales nuevos tardan de 3 a 5 años en llegar al punto de equilibrio, y eso suponiendo que la ocupación se sostenga en una recesión.
- Frameworks de valuación. Una valuación de $47,000 millones para una empresa con ~$3,000 millones de ingresos implica ~15 veces los ingresos. Las empresas de software obtienen 15 veces los ingresos porque sus márgenes incrementales son de ~80%. Los márgenes incrementales de WeWork son negativos. El grupo de pares correcto son los fideicomisos de bienes raíces comerciales (IW Group, Regus/IWG), que cotizan a 1-2 veces los ingresos.
- Narrativa vs. números (Damodaran). El genio de Neumann fue convencer a Masayoshi Son de SoftBank, en una reunión de 28 minutos, de que WeWork era una plataforma tecnológica y no una empresa inmobiliaria. El marco narrativo (red social física, comunidad, la generación "We") fue lo bastante poderoso para sostener durante 4 años una prima de valuación de 10 a 15 veces sobre los fundamentales.
- Gobierno corporativo. Estructuras de voto súper privilegiado, enriquecimiento del fundador antes de la salida a bolsa, operaciones con partes relacionadas y un consejo que no cuestionó ninguna de estas prácticas: es una falla de gobierno que los mercados públicos hicieron bien en rechazar.
Preguntas para la discusión
- Masayoshi Son de SoftBank invirtió $13,700 millones en WeWork tras una reunión de 28 minutos con Neumann. ¿Qué sesgo cognitivo explica esto, y qué proceso de debida diligencia habría detectado el problema de la economía unitaria antes de comprometer $13,700 millones?
- La métrica del "EBITDA ajustado por comunidad" quita la compensación en acciones, la depreciación y los costos previos a la apertura, creando una métrica que muestra una economía unitaria positiva donde no la hay. ¿Cómo identificas cuándo una empresa inventó una métrica no estándar para esconder su desempeño real?
- Las acciones de voto súper privilegiado de Neumann le dan ~20 votos por acción. ¿Cuál es la participación máxima con la que invertirías en una empresa con esta estructura de gobierno? ¿Existe un número?
- El S-1 de WeWork describe a la empresa como una "empresa de tecnología" con una "red social física". ¿En qué sentido es esto preciso, y en qué sentido es una construcción narrativa diseñada para justificar un múltiplo de tecnológica?
- El colapso de WeWork destruyó ~$40,000 millones de valor en papel en 6 semanas. ¿Quién es responsable: Neumann, SoftBank, los bancos principales, los auditores o la estructura de gobierno que permitió que todos avanzaran sin una supervisión independiente?
El desenlace real (se revela al final de la sesión)
24 de septiembre de 2019: WeWork retira su salida a bolsa después de que los bancos no logran encontrar suficiente interés de los inversionistas ni siquiera a $15,000 millones. Neumann renuncia como director general ese mismo día.
Octubre de 2019: SoftBank otorga un paquete de rescate de $9,500 millones, inyectando capital para evitar que WeWork se quede sin efectivo en semanas. Neumann recibe un pago de consultoría de $185M y $500M de crédito para recomprar sus acciones, como parte de los términos de su salida.
2020 (COVID): La ocupación de WeWork se desploma porque el trabajo remoto elimina la demanda de oficinas flexibles. La empresa recorta a más de 2,400 empleados (aproximadamente 30% del personal).
2021: WeWork sale a bolsa mediante una fusión con una SPAC con una valuación de ~$9,000 millones, una fracción del pico de $47,000 millones. Sandeep Mathrani (de Brookfield Properties) llega como director general y empieza la verdadera reestructuración de la empresa inmobiliaria.
2023: WeWork se declara en quiebra bajo el Capítulo 11, con ~$18,700 millones de pasivos frente a ~$15,000 millones de activos.
La lección: Cuando una empresa se describe con términos que justificarían una valuación radicalmente más alta de la que sostiene su negocio fundamental, la carga de la prueba de esa valuación más alta recae en la empresa, no en el escéptico. La postura por defecto correcta ante las afirmaciones de "empresa de tecnología" es: muéstrame los márgenes de tecnológica.
Fuentes
- S-1 de WeWork (14 de agosto de 2019).
- Eliot Brown y Maureen Farrell, The Cult of We (2021).
- Aswath Damodaran, "WeWork: A Unicorn that Lost Its Horn" (Musings on Markets, 2019).
- Presentaciones para inversionistas del SoftBank Vision Fund (2019).
- Wharton Business School, "WeWork: Anatomy of a Unicorn's Downfall" (2020).